En su rueda de prensa del 6 de noviembre, el presidente del BCE, Mario Draghi, prometió estímulos monetarios, aunque solo «si fuera necesario». Su declaración exacta fue: «El Consejo de Gobierno ha encargado al personal del BCE y a los comités pertinentes del Eurosistema que garanticen la preparación oportuna de nuevas medidas que se aplicarían, si fuera necesario». En respuesta a las preguntas de los periodistas, repitió mecánicamente la frase «si fuera necesario» cuatro veces. Dos semanas después —el 21 de noviembre, en Fráncfort—, en un discurso que suscitó mucha atención por prometer nuevas medidas audaces, el presidente Draghi acuñó una nueva frase: «Haremos lo que debamos», evocando su célebre «cueste lo que cueste». Dijo: «Haremos lo que debamos para elevar la inflación y las expectativas de inflación lo más rápido posible»; pero repitió literalmente: «El Consejo de Gobierno ha encargado al personal del BCE y a los comités pertinentes del Eurosistema que garanticen la preparación oportuna de nuevas medidas que se aplicarían, si fuera necesario».
El tema del «si fuera necesario» ya había aparecido el 9 de octubre en un discurso que el Sr. Draghi pronunció en el centro de estudios Brookings Institution, con sede en Washington. Sus observaciones preparadas decían: «Estamos dispuestos a modificar el tamaño o la composición de nuestras intervenciones no convencionales y, por tanto, de nuestro balance, según sea necesario».
el BCE va rezagado mientras sigue en marcha un ciclo de deuda-deflación en la llamada «periferia».
Estas palabras han granjeado al Sr. Draghi muchos admiradores por su determinación de avanzar con decisión. Pero las acciones cuentan otra historia. El mantra del «si fuera necesario» es solo el ejemplo más reciente del conservadurismo congénito del BCE a la hora de abordar una crisis que no deja de desarrollarse. Una vez más, el BCE va rezagado mientras sigue en marcha un ciclo de deuda-deflación en la llamada «periferia». En vez de ser un banco central que ayuda a reactivar el crecimiento y la inflación, el BCE se ha convertido en una red de seguridad frente a situaciones de insolvencia inminente. Su objetivo, expresado con cautela, de ampliar el balance en un billón de euros adicional no se cumplirá y, si se cumpliera, tendría un efecto insignificante. Al recurrir sistemáticamente a las palabras sin actuar a tiempo, el BCE está erosionando la credibilidad que tanto le costó ganar.
El ciclo de deuda-deflación de la eurozona
Según los últimos datos de Eurostat, en octubre, la tasa media de inflación de los últimos 12 meses en la eurozona fue del 0,6 %; en Italia fue del 0,3 %, en España del 0,0 % y en Portugal del -0,1 %. En su discurso del 21 de noviembre en Fráncfort, el Sr. Draghi afirmó que no se había previsto una inflación tan baja. «El pasado noviembre —dijo—, [la inflación] todavía se situaba en el 0,9 %. Era una cifra baja, pero en general se esperaba que subiera con holgura por encima del 1 % a estas alturas».
La afirmación de que en noviembre de 2013 se esperaba «en general» que la inflación subiera resulta desconcertante. Ya en abril, Guntram Wolff advirtió de las presiones deflacionarias. Y en noviembre, los mercados de futuros preveían una inflación anual inferior al 0,9 %. El riesgo de un ciclo descontrolado de aumento de la deuda y caída de la inflación era evidente. Y, dado que combatir la deflación se vuelve más difícil cuanto más arraigada está, al menos un comentarista instó a actuar con prontitud en enero de este año: «la insistencia del BCE en esperar más pruebas de deflación es una apuesta peligrosa».
Finalmente, el 5 de junio, ante las crecientes pruebas de que la inflación no repuntaría por sí sola, el BCE anunció varias medidas nuevas. Su objetivo era «proporcionar una acomodación adicional de la política monetaria y apoyar el crédito a la economía real». Pero ¿estaban las medidas a la altura de la tarea?
Zsolt Darvas y Pia Hüttl señalaron que cabía esperar que la reducción del tipo de interés oficial tuviera poco efecto, ya que los bancos ya estaban reduciendo sus reservas en el BCE.
Silvia Merler se mostró escéptica respecto a las «operaciones de financiación a plazo más largo con objetivo específico (T-LTRO)» para estimular el crédito. De hecho, un sondeo del Wall Street Journal entre participantes del mercado, publicado el 18 de septiembre, concluyó: «Bueno, parece que no todos los bancos se han lanzado con entusiasmo a las primeras operaciones de financiación a plazo más largo del Banco Central Europeo, o TLTRO». Aunque hubiera habido más interés, Wolff expresó su preocupación de que la medida retrasara la necesaria reestructuración de los bancos y, al mismo tiempo, contribuyera poco a mejorar las condiciones monetarias.
Finalmente, Carlo Altomonte y Patrizia Bussoli hicieron rápidamente los cálculos y explicaron que el tan promocionado programa de compra de valores respaldados por activos, o titulizados de nuevo, tendría poco efecto porque el mercado de valores respaldados por activos era demasiado pequeño. Dicho sin rodeos, Jacques de Larosiere, exdirector del Fondo Monetario Internacional, dijo a Reuters el 20 de noviembre: «Es una estrategia con pocas perspectivas de éxito». Como el BCE no puede asumir el riesgo de impago, se limita a comprar solo los tramos más seguros del ya pequeño mercado de valores titulizados de nuevo. Los llamamientos del BCE a otros con grandes recursos para que ayudaran quedaron, comprensiblemente, sin respuesta. Y, como se esperaba, se compraron cantidades minúsculas en la ronda inaugural.
Irónicamente, ahora que el Sr. Draghi expresa abiertamente su preocupación por la persistencia de una inflación baja, parece haberse quedado sin instrumentos para contrarrestar esa tendencia. Por este motivo, a él y a sus colegas les conviene afirmar que las medidas del 5 de junio acabarán siendo eficaces. Pero, al igual que las previsiones del año pasado proyectaban una inflación más alta, esta nueva afirmación carece de respaldo lógico o empírico.
Quien quiera verlo, puede constatar que en las economías en dificultades sigue en marcha un ciclo de deuda-deflación. Aunque resulten alarmantes, centrarse en las cifras generales de la eurozona es, en cierto modo, irrelevante. La atención debería centrarse en Italia, Portugal y España. En una entrada reciente de blog, Giulio Mazzolini y yo mostramos que los países que experimentan aumentos de la relación deuda/PIB más rápidos de lo esperado también son los que registran caídas de la inflación más rápidas de lo esperado. En otras palabras, las autoridades casi han perdido el control de un proceso que será cada vez más difícil de gestionar cuanto más arraigado esté. Las medidas del BCE van muy rezagadas.
¿Es irrelevante el BCE?
En octubre de 2008, justo después de que Lehman Brothers se declarara en quiebra, los principales bancos centrales intervinieron para proporcionar la liquidez tan necesaria a los bancos y los mercados financieros. La Figura 1 muestra la expansión de los balances en relación con el PIB, normalizada a 100 en enero de 2007 (para eliminar las diferencias previas a la crisis debidas a variaciones en las estructuras financieras). Incluso en aquel momento existencial, las medidas del BCE fueron mucho más conservadoras que las de la Reserva Federal de EE. UU. o el Banco de Inglaterra.
Más importante aún, una parte considerable del aumento del balance del BCE se destinó a apoyar a los bancos belgas y franceses, es decir, en la práctica, a Fortis y Dexia. Como Dexia siguió en dificultades, el apoyo que recibió sirvió tanto para evitar que se declarara insolvente como para proporcionarle liquidez temporal. Esta distinción entre liquidez y solvencia pasó a ocupar un lugar central a mediados de 2011.
Fuente: Banco de Japón (http://www.stat-search.boj.or.jp/index_en.html), Banco de Inglaterra (http://www.bankofengland.co.uk/statistics/Pages/default.aspx), Statistical Data Warehouse del Banco Central Europeo (http://sdw.ecb.europa.eu/) y Banco de la Reserva Federal de San Luis (http://research.stlouisfed.org/fred2/). Las expectativas del mercado sobre cuánto tiempo permanecerá bajo el tipo de interés oficial determinan cuánto bajan los tipos de interés a largo plazo
Un banco central puede llevar a cabo dos acciones principales: estimular activamente la economía y promover pasivamente el crédito (véase Hetzel, 2012, especialmente los capítulos 14 y 16, para la teoría y su aplicación a la Gran Recesión en Estados Unidos). El estímulo monetario activo de la economía suele lograrse reduciendo el tipo de interés oficial. Las expectativas del mercado sobre cuánto tiempo permanecerá bajo el tipo oficial determinan cuánto bajan los tipos de interés a largo plazo y, por consiguiente, cuánto aumenta la inversión. Cuando el tipo oficial cae a cero, el banco central puede comprar activos financieros para reducir directamente el tipo de interés a largo plazo; esta medida suele describirse como «flexibilización cuantitativa».
A diferencia del estímulo monetario activo, el banco central puede proporcionar fondos pasivamente a los bancos con la esperanza de que concedan más préstamos y eliminen las restricciones crediticias que frenan el crecimiento económico. Sin embargo, no hay garantía de que los bancos aprovechen el acceso más fácil a los fondos para conceder nuevos préstamos.
Según estas categorías convencionales, el BCE no proporcionó ningún estímulo activo. Las reducciones del tipo de interés oficial siempre se quedaron rezagadas respecto a la caída de la actividad; de hecho, los tipos de interés subieron en 2008 y, de forma aún más desastrosa, en 2011 (Hetzel, 2014). Además, el BCE prácticamente no ha participado en la compra de activos para influir directamente en los tipos a largo plazo.
El BCE sí proporcionó «liquidez» adicional a los bancos. Pero, al hacerlo, actuó de una forma muy inusual para un banco central. Durante un periodo prolongado, las llamadas operaciones de liquidez del BCE han sostenido, en la práctica, a bancos insolventes y, por tanto, han constituido un ejercicio gigantesco de indulgencia regulatoria.
Consideremos las pruebas. El aumento del balance del BCE entre junio de 2011 y junio de 2012 sigue la evolución del aumento de los llamados saldos Target 2 (Figura 2). Antes de la crisis, los bancos de los países llamados «centrales» habían prestado grandes sumas a los bancos de la «periferia». En 2011, los bancos centrales querían recuperar su dinero, pero los bancos periféricos, sin otra fuente de financiación, parecían propensos a incumplir sus obligaciones de pago. A través del sistema Target 2, los bancos centrales de los países «centrales» prestaron fondos a los bancos centrales de la «periferia», que a su vez financiaron a sus bancos privados, permitiéndoles pagar la deuda privada periférica a los acreedores del centro. Así, la mayor parte de la expansión de Target 2 se utilizó para evitar una oleada de impagos, en vez de proporcionar liquidez a bancos que, de otro modo, eran solventes.
Fuente: Euro Crisis Monitor (http://www.eurocrisismonitor.com/Data.htm) y Statistical Data Warehouse del Banco Central Europeo (http://sdw.ecb.europa.eu/browse.do?node=bbn129).
Pese a las numerosas críticas, la expansión de los saldos Target 2 en 2011-12 fue adecuada porque evitó impagos desordenados y el pánico y, por tanto, mantuvo la estabilidad financiera. Pero esa expansión del balance no proporcionó estímulo monetario y, lo que es importante, solo fue en parte una operación de liquidez. Como la expansión no fue seguida de un cierre o una reestructuración enérgicos de los bancos —que impusieran pérdidas a sus acreedores—, el margen de maniobra obtenido se desaprovechó al conceder una indulgencia regulatoria prolongada a bancos débiles e insolventes.
En Estados Unidos, la medida más parecida fue la compra de valores respaldados por activos, que desempeñan un papel más importante que en Europa. Estas compras ayudaron a estabilizar los mercados financieros estadounidenses y, a diferencia de la expansión de Target 2, también contribuyeron a bajar los tipos de interés a largo plazo y, por tanto, proporcionaron estímulo monetario. Además, en Estados Unidos los riesgos de insolvencia se abordaron por separado mediante la recapitalización de los bancos (con recursos fiscales) o su cierre y reestructuración (a través de la Corporación Federal de Seguro de Depósitos).
Con el tiempo, los saldos Target 2 del Eurosistema han disminuido, pero siguen siendo considerables según cualquier norma internacional razonable o el estándar histórico de la eurozona, lo que apunta a la persistencia de las dificultades en el sistema bancario europeo. Incluso los bancos que se han estabilizado siguen siendo débiles.
La Figura 3 refuerza la idea de que el problema fundamental radica en la viabilidad y solvencia de los bancos de la eurozona. El reembolso de los saldos Target 2 ha seguido a la recuperación parcial de la relación entre el valor de mercado y el valor contable de los bancos de la zona del euro (el valor de mercado de los activos de los bancos en relación con su valor contable). Así, al recuperar parte de la credibilidad perdida, los bancos han podido devolver el dinero al BCE.
Pero todavía en septiembre de 2014, la relación entre el precio y el valor contable de los bancos de la eurozona seguía por debajo de uno. En pocas palabras, varios años después de iniciada la crisis, los mercados financieros aún consideran ficticios algunos de los activos que figuran en los libros de los bancos. Un gran segmento del sistema bancario de la zona del euro no puede sostenerse por sí solo y, por tanto, necesita el apoyo continuado del BCE.
Nota: La relación entre el valor de mercado y el valor contable se calcula dividiendo el valor de las acciones en circulación de los bancos de la zona del euro por el valor contable agregado de esas mismas instituciones.
Fuente: Datastream (código: BANKSEM) y Euro Crisis Monitor (http://www.eurocrisismonitor.com/Data.htm).
Hoy, el mercado interpreta las declaraciones del Sr. Draghi como una intención de aumentar el balance del BCE en un billón de euros, hasta alcanzar aproximadamente los 3 billones logrados en junio de 2012. ¿Qué importancia tendría esa expansión?
incluso un aumento de un billón de euros haría que el estímulo efectivo del BCE fuera una pequeña fracción del que logró la Reserva Federal de EE. UU.
Si suponemos que casi todo el balance pendiente del BCE se utiliza esencialmente para sostener a bancos débiles, el estímulo monetario efectivo actual —activo o pasivo— se acerca a cero. Por tanto, incluso un aumento de un billón de euros haría que el estímulo efectivo del BCE fuera una pequeña fracción del que logró la Reserva Federal de EE. UU. Además, dado que es casi seguro que las medidas propuestas no alcanzarán el objetivo de un billón de euros, cualquier expansión que se produzca tendrá un efecto estimulante prácticamente nulo.
Ahora que el balance del Banco de Japón se dispara, el BCE está destinado a seguir siendo, con diferencia, el banco central con la política monetaria más restrictiva y conservadora entre los principales bancos centrales. El tipo de cambio dólar/euro permite medir el conservadurismo del BCE. En torno a 1,24 (aunque por debajo de casi 1,4 de hace siete meses), el tipo de cambio es aproximadamente el mismo que al comienzo de la crisis. La economía estadounidense es aproximadamente un 9 % mayor que antes de la crisis, mientras que la economía de la eurozona ha tenido dificultades para alcanzar ese nivel. De cara al futuro, las tasas de crecimiento previstas favorecen claramente una ampliación de la ventaja de Estados Unidos. Sin embargo, el euro se ha mantenido casi tan fuerte como justo antes del inicio de la crisis.
Es como si el BCE se hubiera vuelto irrelevante, salvo para limitar las consecuencias de los riesgos de insolvencia. El balance del BCE puede mantener obligaciones que, de otro modo, quizá no se cumplirían, o prometer comprarlas. Así ocurrió con los saldos Target 2. Y también con el «programa de operaciones monetarias de compraventa (OMT)» del BCE, que ofrecía comprar cantidades «ilimitadas» de deuda soberana. En el caso del OMT, bastó la palabra del BCE; en el de Target 2, el BCE contribuyó efectivamente a pagar las obligaciones de bancos en dificultades con la esperanza de que acabaran recuperándose lo suficiente para devolver el dinero al BCE.
El apoyo prolongado del BCE a bancos en dificultades es inusual para un banco central. Plantea preguntas importantes sobre qué hace exactamente el BCE. En particular, suscita interrogantes sobre su nueva función de supervisor bancario. ¿Puede el BCE ser un supervisor eficaz si tiene incentivos para practicar la indulgencia regulatoria?
Reflexiones
A partir de septiembre de 2007, cuando el tipo se situaba en el 5¼ %, la Reserva Federal de EE. UU. redujo rápidamente su tipo oficial hasta el ¼ % a finales de 2008. La Fed estadounidense también inició sus primeras operaciones de flexibilización cuantitativa en diciembre de 2008.
Durante todo este tiempo, el BCE ha reaccionado a los acontecimientos: los retrasos y las medidas a medias han sido la norma. En 2007-8, estaba obsesionado con la amenaza de inflación, aunque su aumento era claramente temporal y las perspectivas de crecimiento se debilitaban de forma evidente. El BCE no empezó a bajar los tipos hasta después del desplome provocado por Lehman en septiembre de 2008. Sin embargo, su respuesta siempre fue forzada y su obsesión por la inflación continuó hasta mediados de 2011, cuando subió los tipos de interés dos veces. En octubre de 2011, el tipo oficial del BCE todavía era del 1,5 % y no llegó al ¼ % hasta noviembre de 2013; el debate sobre si es necesaria una flexibilización cuantitativa de envergadura sigue abierto.
Fuente: Banco de Inglaterra (http://www.bankofengland.co.uk/boeapps/iadb/Repo.asp?Travel=NIxIRx), Datastream (código: EUROREF), Banco de Japón (http://www.stat-search.boj.or.jp/ssi/mtshtml/m_en.html) y Banco de la Reserva Federal de San Luis (http://research.stlouisfed.org/fred2/series/FEDFUNDS/).
Incluso la tan celebrada decisión sobre el OMT llegó ante un inminente colapso financiero. Para entonces, la periferia estaba gravemente herida y las profundas cicatrices de aquel momento perduraron. El BCE pasó gran parte del año pasado negando el riesgo de deflación. Finalmente, el 5 de junio de este año inició medidas que, según advertía el análisis de entonces, no estarían a la altura de la tarea. Y ahora promete hacer más, pero solo si fuera necesario.
La «palabrería vacía» es un instrumento legítimo de política económica. Con sus palabras, los responsables de las políticas, especialmente los banqueros centrales, pueden cambiar las expectativas y crear un ciclo de crecimiento y optimismo que se refuerza a sí mismo. Pero las palabras también pueden crear una burbuja cognitiva.
El filósofo y lingüista estadounidense George Lakoff explica que, para quienes viven dentro de cierto marco cognitivo, las metáforas y la retórica adquieren un significado real y debatir los detalles se convierte en una fuente de fascinación sin fin. El Sr. Draghi ha conseguido centrar la atención actual en la metáfora del «si fuera necesario». El economista jefe del BCE, en una entrevista con el Financial Times el 18 de noviembre, repitió que el banco central seguía «dispuesto a actuar», «si fuera necesario». El consenso dentro del Consejo de Gobierno del BCE mantiene firme su enfoque de «esperar y ver» y «no apresurarse».
Otros siguen las reglas de ese marco cognitivo. Así, pese a las serias inquietudes sobre las medidas del 5 de junio —documentadas cuidadosamente por mis colegas de Bruegel—, los periodistas no tienen interés en preguntar a los responsables del BCE: «¿Qué estamos esperando exactamente?». A los mercados financieros no les interesa la política pública: una vez fijadas las reglas, buscan oportunidades para apuestas a corto plazo. El 9 de julio, el Consejo Ejecutivo del Fondo Monetario Internacional concluyó, con cierta incredulidad: «Los directores acogieron con satisfacción las medidas excepcionales adoptadas recientemente por el Banco Central Europeo (BCE) para abordar la baja inflación y fortalecer la demanda, así como su intención de utilizar más instrumentos no convencionales si fuera necesario». Tardíamente, el 25 de noviembre, la OCDE se convirtió en la única voz oficial que reclamaba medidas más urgentes.
Mientras tanto, los mercados de futuros apuestan a que la inflación de la zona del euro será de alrededor del 0,45 % durante el próximo año y del 0,55 % en los próximos dos años. El riesgo persistente de que la inflación siga bajando se debe solo en parte a las tendencias mundiales de los precios de las materias primas. Se prevé que continúe el ciclo de deuda-deflación de la periferia de la eurozona, con efectos indirectos que, a través de una demanda débil, llegarán al centro y, más allá, al resto del mundo.
Tras haber esperado tanto, si hoy el BCE comprara bonos soberanos, como muchos creen que debería hacer, el efecto estimulante sería insignificante
En esta burbuja cognitiva existe cierto riesgo de que las palabras creen una falsa impresión de avance y fomenten aún más la inacción. La inacción hace que el banco central pierda credibilidad, pues incluso las medidas que parecen sensatas pierden eficacia (Bordo y Siklos, 2014). Tras haber esperado tanto, si hoy el BCE comprara bonos soberanos, como muchos creen que debería hacer, el efecto estimulante sería insignificante. Los rendimientos soberanos, ya históricamente bajos, caerían aún más: ¿cómo ayudaría eso a reactivar el crecimiento o la inflación? Podría ayudar elevar el objetivo de inflación y hacerlo más «simétrico», obligando al BCE a actuar con mayor decisión. Pero ¿hacía falta un objetivo para reconocer que la zona del euro está cayendo en un ciclo de deuda-deflación?
Hay cuatro posibilidades. Primero, la inflación podría repuntar, aliviando la presión sobre el BCE. En la actual debilidad de la economía mundial, con una desaceleración notable de China, la probabilidad de que esto ocurra es baja. Pero la zona del euro quizá tenga por fin suerte con un repunte de los precios de los alimentos y la energía. Segundo, las medidas del BCE podrían tener más efecto del que les atribuye el análisis de este blog. Tercero, el BCE podría tomar medidas verdaderamente audaces coordinándose con la Reserva Federal de EE. UU. y otros bancos centrales para provocar una depreciación sustancial del euro. Y, en ese mundo de fantasía, también habría un estímulo fiscal considerable. Por último, por supuesto, la deriva podría continuar.
Agradezco sus generosos comentarios a Michael Bordo, Ajai Chopra, Guntram Wolff y, especialmente, a Giulio Mazzolini, quien preparó los gráficos pese a sus apremios de tiempo antes de marcharse. No los hago responsables de lo expresado aquí.
Referencias
Bordo, Michael y Pierre L. Siklos, 2014, «Credibilidad de los bancos centrales: una exploración histórica y cuantitativa», presentado en la conferencia de 2014 del Norges Bank «Sobre los usos de los bancos centrales: lecciones de la historia», Oslo, Noruega.
Hetzel, Robert, 2012, «La Gran Recesión: ¿fallo del mercado o fallo de las políticas?», Cambridge: Cambridge University Press.
Hetzel, Robert, 2014, «La política monetaria contractiva causó la Gran Recesión en la eurozona: una perspectiva neokeynesiana», Banco de la Reserva Federal de Richmond, documento de trabajo WP 13-07R.
Publicado en colaboración con Bruegel
Autor: Ashoka Mody es profesor visitante Charles y Marie Robertson de Política Económica Internacional en la Woodrow Wilson School de la Universidad de Princeton.
Imagen: El 7 de agosto de 2014, se ve un enorme logotipo del euro junto a la sede del Banco Central Europeo (BCE). REUTERS/Ralph Orlowski.
