Las elevadas cargas de deuda pública actuales se deben a tres fuerzas principales:
Medidas de estímulo fiscal financiadas con bonos aplicadas en respuesta a la crisis económica mundial (y a la crisis anterior en Japón)
Menores ingresos y mayores pagos de prestaciones sociales debido al lento crecimiento y al aumento del desempleo, especialmente en los países que adoptaron medidas de austeridad severas
Medidas adoptadas para rescatar a los bancos
En algunos países, la tendencia deflacionista se debe muy probablemente a una demanda insuficiente en el mercado y a la caída de los salarios. Si la demanda hubiera sido adecuada, pero la oferta hubiera sido deficiente, el aumento de la inflación sería ya el principal problema. Las trampas de liquidez ̶ situaciones en las que los prestamistas no encuentran prestatarios a los que prestar el excedente de dinero disponible ̶ deberían haber sido una señal de alarma. Los responsables de políticas deberían haber prestado mayor atención a resolver o eludir estas trampas con nuevas políticas económicas.
La pérdida de competitividad comercial es evidente y es más acusada en los países periféricos de la eurozona, lo que refleja la combinación de una moneda común y trayectorias de costes y precios muy dispares entre los países de la eurozona.
Otro problema pertinente es el elevado desempleo, que no se debe a un crecimiento excesivo de los costes laborales unitarios reales, ya que la rentabilidad ha alcanzado niveles récord en muchos países, y los salarios reales están generalmente cayendo y no aumentando en los países afectados. Esto sugiere que el problema del desempleo no es del tipo «clásico» (costes salariales reales excesivos), sino predominantemente del tipo «deficiencia de demanda keynesiana».
Nos centraremos en cuatro probables errores de política.
Financiación del estímulo fiscal
Desde los excesos flagrantes en el uso de la imprenta y la financiación con dinero nuevo de los déficits y la deuda durante el período de hiperinflación alemana (bajo la autoridad de un «banco central privado »), la financiación mediante bonos se ha convertido en el método preferido de financiación de los déficits. Por ello, cuando estalló la crisis, fue natural que los responsables de políticas ni siquiera considerasen si la financiación mediante bonos seguiría siendo apropiada. Esto plantea la posibilidad de que se cometiera un gran error de política, que contribuyó directamente al tamaño de la deuda pública (véanse Buiter 2014 y Wood 2013).
Volveremos más adelante sobre la cuestión de los métodos de financiación de los déficits presupuestarios.
Política monetaria
La respuesta inicial de política monetaria general a la crisis financiera fue, sin duda, adecuada. El posterior desarrollo de la política monetaria, en particular desde finales de 2010 en adelante, es, sin embargo, muy controvertido.
La flexibilización cuantitativa (compras de activos por parte del banco central) solo aumenta directamente los precios de los activos. Con las compras de activos, la base monetaria aumenta directamente, pero es posible que la oferta monetaria no se vea afectada. Por tanto, puede haber pocos, si es que hay alguno, canales directos significativos de causalidad mediante los cuales la flexibilización cuantitativa podría elevar la inflación de los precios al consumo (véase Bernanke 1999).
Pese a años de creación de dinero desenfrenada por parte de Japón y Estados Unidos, no ha habido indicios de inflación de «demanda» o de «costes». Cuando se tienen en cuenta los acontecimientos puntuales (incluida la subida de impuestos y el aumento de los precios de la energía en Japón), la tendencia deflacionista persiste.
Las empresas, en particular en Estados Unidos, eran muy rentables a finales de 2010; los bancos comerciales también disponían ya de enormes recursos financieros en cuentas de reserva; no necesitaban más flexibilización cuantitativa.
Los desempleados, los hogares de bajos ingresos y los desfavorecidos (todos con altas propensiones marginales a consumir) no fueron receptores del nuevo dinero proporcionado en el marco del programa de compra de activos; ese dinero nunca llegó a la economía real. Quienes recibieron el nuevo dinero fueron los bancos comerciales, los operadores, los especuladores, los inversores financieros, las personas de alto patrimonio y los fondos de cobertura. Todos ellos tienen una baja propensión marginal a consumir bienes y servicios ordinarios.
El intento de aplanar la curva de rendimientos provocó que la asunción de riesgos se distorsionara. Ahora, las decisiones de compra, inversión, apalancamiento, producción y ahorro, dependientes del tiempo y de los tipos de interés, se están distorsionando. Se está fomentando el exceso de deuda y la asunción de riesgos.
Tras las masivas inyecciones de nuevo dinero (flexibilización cuantitativa) en los mercados financieros mundiales, no es sorprendente que se estén fomentando burbujas de precios en los mercados bursátiles, así como en el sector inmobiliario (como en Estados Unidos, Reino Unido, Alemania, Australia, Canadá, Suiza y Nueva Zelanda), en las materias primas (oro), en los bonos (letras del Tesoro estadounidense a 10 años) y en determinados tipos de cambio. Las obligaciones de deuda garantizadas vuelven a estar en auge y los niveles de deuda privada aumentan con fuerza. Podría decirse que los precios de los activos ya se han alejado mucho de lo que sugerirían los fundamentos económicos reales como razonable.
Por tanto, la continuación de la flexibilización cuantitativa más allá de 2010 puede considerarse un error de política adicional.
Dirigir el nuevo dinero a financiar únicamente a los bancos comerciales y a los mercados financieros es poco prudente. Volveremos sobre esta cuestión y exploraremos un enfoque alternativo de política monetaria más adelante en este artículo.
Austeridad fiscal
Blanchard y Leigh (2013) y De Grauwe y Ji (2013) han argumentado con razón que las políticas de austeridad fiscal han sido contraproducentes. Estas políticas ̶ recortar el gasto público o subir los impuestos ̶ contribuyen a recesiones más profundas y a una mayor deuda pública.
La austeridad fiscal ̶ al retirar demanda y reducir los ingresos fiscales sin recortar los tipos impositivos ̶ crea desempleo y déficits presupuestarios «malsanos», y contribuye por ese mecanismo a aumentar la carga de la deuda pública.
La adopción de políticas de austeridad fiscal representa otro error de política más.
Devaluación interna
Según la filosofía europea de devaluación interna, la austeridad reduce la demanda agregada y eleva el desempleo. A su vez, se espera que el aumento del desempleo modere las reivindicaciones salariales y conduzca a reducciones en el crecimiento de los salarios nominales. Se espera entonces que el aumento de los precios disminuya en línea con la reducción de los salarios. El resultado previsto es que los niveles nacionales de precios disminuyan en los países con déficit comercial (en relación con los de los países con superávit), y que la competitividad de los países deficitarios mejore.
La realidad es que, por muchas razones (entre ellas, políticas de competencia débiles, segmentación del mercado, distintos marcos institucionales a través de las fronteras nacionales y rigidez en los mercados de productos y de trabajo), los salarios nominales (el crecimiento de los salarios en algunos países) han caído en muchos países periféricos en mayor medida que los precios (el crecimiento de los precios); por tanto, los salarios reales han disminuido. Esta caída de los salarios reales probablemente ha contribuido al debilitamiento de la demanda.
Mientras tanto, Alemania ha mantenido un alto nivel de competitividad en salarios y precios en relación con muchos países periféricos. No ha habido convergencia (véanse el Gráfico 1 y Wood 2014). Con la política alemana actual, los ajustes necesarios para restablecer la competitividad en los países periféricos requerirían una nueva reducción de los salarios del sur, lo que alejaría aún más a esas economías del equilibrio interno.
Así pues, la austeridad, la confianza en las fuerzas del mercado y la devaluación interna representan otro error de política. Más abajo se sugiere un enfoque alternativo.
Figura 1. Indicador de competitividad basado en los precios de exportación
Un conjunto alternativo de políticas macroeconómicas
Como los tipos de interés están en, o cerca de, el límite cero, y las trampas de liquidez están extendidas y limitan la expansión, cabría pensar que todas las opciones de política monetaria se han agotado. Afortunadamente, no es así.
El plan implica la creación de nuevo dinero, por parte de un banco central o del Tesoro/Ministerio de Finanzas. A medida que se adopte la nueva política monetaria, la antigua ̶ la flexibilización cuantitativa ̶ podrá retirarse. El nuevo dinero debería utilizarse para financiar un gran déficit presupuestario de estímulo e impulsar las rentas de los hogares.
El objetivo principal de la inyección de nuevo dinero es financiar la primera ronda de aumento del gasto público o de recortes fiscales. Más allá de eso, y cuando los efectos multiplicadores se consoliden, el equivalente de la inyección de nuevo dinero podría retirarse. Esta nueva combinación de políticas fiscal y monetaria se denomina «financiación monetaria explícita».
Lo que hace la financiación monetaria explícita es lo siguiente:
Representa la combinación de política monetaria y fiscal más poderosa
No aumenta ni los tipos de interés ni la deuda pública (como sí hace la financiación mediante bonos)
Puede aplicarse tanto si existe un banco central independiente como si no, y podría ser implementada por el Tesoro/Ministerio de Finanzas actuando por sí solo
Puede aplicarse tanto si los países de la eurozona permanecen dentro de la zona como si la abandonan (véase Bassone y Wood 2013)
No crea burbujas de precios de activos
Dado que la devaluación interna ha sido ineficaz en la eurozona, también podría considerarse, caso por caso, la adopción de políticas centralizadas de salarios y precios, o políticas de rentas, para lograr los niveles adecuados de precios y salarios en países individuales de la eurozona, incluidos aumentos de salarios y precios en los países con superávit muy competitivos. De este modo, el gran convoy de 18 países puede reformar la línea y avanzar con mayor cohesión.
Publicado en colaboración con Vox.
Autor: Richard Wood, consultor privado.
Imagen: Operadores trabajan en el parqué de la Bolsa de Nueva York el 17 de julio de 2014. REUTERS/Brendan McDermid
