El Banco Central Europeo está en medio de un gran experimento arriesgado. Los tipos de interés clave se mantienen cerca de cero desde hace seis años. Los mercados financieros están inundados de liquidez. La gestión de la crisis ha provocado importantes distorsiones en los mercados, y el comportamiento de algunos segmentos ya no puede explicarse por los datos económicos fundamentales. Las consecuencias no deseadas de esta política son cada vez más visibles y se volverán cada vez más tangibles con la salida de la Reserva Federal de Estados Unidos de la política monetaria ultraexpansiva posterior a 2008.
Y, sin embargo, la crisis de Europa está lejos de haber terminado, como demuestran las decisiones del Consejo de Gobierno del Banco Central Europeo en junio y septiembre . Esto refleja dos factores: una ambición insuficiente a la hora de llevar a cabo las correcciones esenciales de los balances y un progreso lento, insignificante en Francia e Italia, en la reestructuración de las economías nacionales de Europa.
La decisión del BCE de redoblar el estímulo monetario debe, por tanto, considerarse un acto de desesperación. Su tipo clave se ha reducido al 0,05 %, el tipo de depósito es negativo y se supone que las operaciones de refinanciación dirigidas a largo plazo apoyan el crédito bancario. Además, el mercado de valores respaldados por activos debe reactivarse mediante la compra de ABS. Todo ello pretende inundar los mercados, ampliar el balance del sistema del euro en 700 000 millones de euros (890 000 millones de dólares) y devolverlo al volumen de balance registrado a comienzos de 2012.
La expansión del balance del BCE y la depreciación deliberada del euro deberían contribuir a acercar la tasa de inflación a corto plazo de la eurozona al 2 % y, así, reducir los riesgos deflacionistas. Por primera vez en su historia, el BCE parece perseguir un objetivo de tipo de cambio. Al igual que en el caso del Banco de Japón, el valor externo de la moneda se convertirá en un instrumento importante en el marco de un nuevo enfoque estratégico.
Los mercados financieros han aplaudido las recientes decisiones del BCE. Además, tras haber «eliminado efectivamente todas las restricciones del Tratado de Maastricht que ataban al banco al modelo del Deutsche Bundesbank», según lo expresó el ex presidente de la Fed Alan Greenspan, el BCE está dispuesto a romper más tabúes.
Pero ¿con qué fin? Especialmente al garantizar los bonos soberanos de los países muy endeudados, el BCE ha debilitado de hecho la voluntad de reforma, en particular en los grandes países de la Unión Europea, cuyas estructuras económicas caducas constituyen un obstáculo para el crecimiento potencial y donde debe concederse más margen a la iniciativa privada.
La disposición del BCE a comprar ABS es especialmente arriesgada y crea un nuevo elemento de responsabilidad conjunta en la eurozona, con los contribuyentes europeos obligados a responder en caso de pérdida. El BCE carece de la legitimidad democrática necesaria para tomar decisiones de tan largo alcance, con efectos redistributivos potencialmente sustanciales, lo que supone un riesgo aún mayor para la independencia de la política monetaria.
De hecho, el BCE ya se ha visto obligado a ponerse a la defensiva por el Fondo Monetario Internacional, la OCDE, los analistas de los mercados financieros y los economistas anglosajones, a raíz del acalorado debate sobre el riesgo de deflación en la eurozona. Pero ¿cuál es la tasa de inflación adecuada para la eurozona, dado el estancamiento económico de facto ? ¿Debería un crecimiento nominal más alto (es decir, impulsado por la inflación) sustituir al crecimiento impulsado por la deuda?
Europa debe aspirar a un crecimiento sostenible y no inflacionario, así como a la creación de empleos competitivos. La tasa de inflación actual del 0,3 % se debe a la fuerte caída de los precios de las materias primas y al doloroso pero inevitable ajuste de costes y precios en los países periféricos. Solo Grecia tiene actualmente una tasa de inflación ligeramente negativa.
En otras palabras, la estabilidad de precios reina en la eurozona. Esto fortalece el poder adquisitivo y, en última instancia, el consumo privado. El BCE ha cumplido su mandato para el presente y el futuro previsible. No hay necesidad de medidas de política monetaria a corto plazo.
Son los gobiernos de la eurozona, en cambio, los que deben actuar. Pero parece que se ha desechado cualquier división clara de tareas y responsabilidades entre los gobiernos y los bancos centrales. La acción de los gobiernos en muchos países con problemas acaba, en última instancia, en un juego de culpas: «Europa», el BCE y Alemania, con su política (relativamente) responsable, han sido todos chivos expiatorios.
En este contexto, el BCE ha cedido a la inmensa presión política, en particular de Francia e Italia, para aflojar aún más la política monetaria y debilitar el tipo de cambio. Pero recurrir al viejo reflejo político de manipular el tipo de cambio para crear una ventaja competitiva dará, en el mejor de los casos, una solución a corto plazo. No eliminará las debilidades estructurales de los países en cuestión.
El BCE se adentra cada vez más en territorio inexplorado. Ante las insuficientes correcciones de los balances del sector privado y las reformas estructurales inadecuadas, las herramientas macroeconómicas de gestión de la demanda no funcionarán. Pese al enfoque agresivo del BCE, la política monetaria en ausencia de reformas económicas estructurales corre el riesgo de ser ineficaz.
En pocas palabras, más liquidez no conducirá a un crédito bancario más activo hasta que haya más transparencia sobre el alcance de los préstamos morosos y las economías pertinentes sean más flexibles. Se espera que la revisión de la calidad de los activos y las pruebas de resistencia de la banca del BCE aporte cierta claridad a la primera cuestión. Después, habrá más préstamos en condiciones aceptables, siempre que exista la correspondiente demanda. Pero la incertidumbre sobre el alcance y el ritmo de las reformas económicas persiste.
Las recientes decisiones del BCE, centradas en efectos a corto plazo, indican que la política monetaria ya no se dirige a la eurozona en su conjunto, sino a sus miembros con problemas. Las decisiones ad hoc han sustituido a una estrategia a medio plazo viable y basada en principios. Los problemas que genere este enfoque se agravarán por los inevitables conflictos de intereses con la política monetaria que implica la asunción por parte del BCE de sus nuevas funciones en materia de estabilidad financiera y supervisión bancaria. La primera víctima será, con toda probabilidad, la estabilidad de precios.
Publicado en colaboración con Project Syndicate
Autor: Jürgen Stark es exmiembro del Comité Ejecutivo del Banco Central Europeo y exsubgobernador del Deutsche Bundesbank.
Imagen: El símbolo de la moneda euro frente a la sede del Banco Central Europeo (BCE) en Fráncfort, el 6 de diciembre de 2012. REUTERS/Lisi Niesner
