La opinión convencional sostiene que la volatilidad de los mercados financieros tiene un impacto directo en la probabilidad de una crisis financiera.
Quizá la mejor expresión de esto es la hipótesis de Minsky (1982), según la cual los agentes económicos que observan un bajo riesgo financiero se sienten inducidos a asumir más riesgos, lo que a su vez puede desembocar en una crisis. Esta es la base de su célebre afirmación de que “la estabilidad es desestabilizadora”.
Más recientemente, este sentimiento ha sido respaldado por responsables de políticas:
“La volatilidad de los mercados se encuentra en niveles bajos, tanto reales como esperados… en la medida en que los niveles bajos de volatilidad puedan inducir un comportamiento de asunción de riesgos es una preocupación para mí y para el Comité”
La presidenta de la Reserva Federal, Janet Yellen, 18 de junio de 2014
Estas opiniones encuentran respaldo en la reciente literatura teórica que describe cómo los agentes económicos reaccionan ante una volatilidad que se desvía del nivel que esperan que tenga.
La baja volatilidad induce a los agentes económicos a asumir más riesgos, lo que aumenta endógenamente la probabilidad de futuras perturbaciones. Si las condiciones económicas se deterioran y las malas decisiones de inversión resultantes empiezan a agriarse, la volatilidad aumenta entonces, señalando una crisis inminente.
Sin embargo, no encontramos ninguna literatura empírica que documente dicha relación entre la volatilidad de los mercados financieros, la toma de riesgos, la economía real y las crisis. Quizá hayamos avanzado poco desde la célebre ocurrencia de Paul Samuelson de 1966, según la cual “los índices bursátiles de Wall Street predijeron nueve de las últimas cinco recesiones”.
La descomposición de la volatilidad
Esta falta de claridad empírica nos motiva a adoptar un nuevo enfoque para verificar la relación entre volatilidad y crisis, centrado en niveles de volatilidad inesperadamente altos e inesperadamente bajos.
Las crisis son eventos poco frecuentes: pese a la historia reciente, un país miembro de la OCDE sufre una crisis bancaria solo una vez cada 35 años, en promedio. En consecuencia, para obtener una relación estadística significativa entre volatilidad y crisis, resulta útil adoptar una perspectiva histórica de largo plazo.
Dado que no existen datos exhaustivos sobre volatilidades históricas, construimos esa base de datos, que abarca de 1800 a 2010 y cubre 60 países, a partir de fuentes primarias.
Utilizamos como indicador de crisis el conjunto de datos bancarios y bursátiles de Reinhart y Rogoff (2009), y empleamos como variables de control el PIB per cápita, la inflación, la variación de la ratio deuda pública/PIB, la calidad institucional y los efectos fijos.
Después ejecutamos un modelo de regresión binomial sobre la incidencia de crisis financieras, con promedios rezagados de la volatilidad y las variables de control como variables explicativas, y encontramos poca significatividad.
Suponemos que esto se debe en parte a que la literatura teórica enfatiza las expectativas de volatilidad y las desviaciones respecto de ellas, y no el nivel contemporáneo de volatilidad.
Además, la tendencia de la volatilidad evoluciona lentamente con el tiempo, y se pueden identificar regímenes de volatilidad alta o baja que duran muchos años e incluso décadas. En consecuencia, el nivel esperado de volatilidad puede diferir considerablemente entre países y a lo largo del tiempo, lo que debilita cualquier análisis empírico centrado únicamente en los niveles de volatilidad.
Abordamos esto descomponiendo la volatilidad en niveles de volatilidad inesperadamente bajos y altos, y utilizando esta descomposición como variable explicativa en el modelo de regresión.
En particular, tomando prestada la terminología de la literatura sobre brechas de producto, interpretamos la tendencia de la volatilidad, de evolución lenta y calculada mediante un filtro Hodrick-Prescott unilateral, como volatilidad esperada a largo plazo. La volatilidad inesperadamente alta y baja es, entonces, la desviación de la volatilidad por encima y por debajo de su tendencia, respectivamente.
Validación de Minsky
Encontramos una relación sólida y significativa entre la volatilidad inesperada y la probabilidad de una crisis financiera.
La volatilidad inesperadamente baja aumenta la probabilidad tanto de una crisis bancaria como de una crisis bursátil. Este efecto es especialmente fuerte si la baja volatilidad persiste durante medio decenio o más.
Profundizamos en ello utilizando la brecha crédito/PIB como aproximación de la toma de riesgos, y constatamos que la volatilidad inesperadamente baja aumenta de forma significativa la toma de riesgos. Este resultado complementa el de Taylor y Schularick (2009), quienes concluyen que los auges crediticios son desestabilizadores y conducen a una crisis bancaria.
La volatilidad alta también aumenta la probabilidad de una crisis bursátil –pero no de una crisis bancaria–, aunque con rezagos mucho más cortos, de hasta dos o tres años.
Esto concuerda en gran medida con lo que predice la teoría y aporta una sólida evidencia a favor de la hipótesis de inestabilidad de Minsky. La baja volatilidad induce a asumir riesgos, lo que conduce a inversiones más arriesgadas. Cuando estas salen mal, la volatilidad alta resultante señala una crisis inminente.
Estos resultados son robustos ante diversas especificaciones alternativas, por ejemplo, en lo relativo a la definición de volatilidad, el filtrado, la longitud de los rezagos, la selección de muestras y las especificaciones del modelo.
Constatamos que la relación entre la volatilidad inesperada y la probabilidad de una crisis futura se fortalece con el tiempo. Esto no sorprende, ya que la importancia de los mercados bursátiles y la prevalencia de las sociedades de responsabilidad limitada no han dejado de aumentar.
La principal excepción es la era de Bretton Woods, cuando los mercados financieros estaban estrictamente regulados y los flujos de capital controlados, lo que debilitó de forma significativa la relación entre volatilidad y crisis.
Conclusión
Si bien la opinión común sostiene que la volatilidad afecta directamente a la probabilidad de una crisis, esto ha resultado difícil de verificar empíricamente.
En lo que creemos que es el primer estudio en hacerlo, encontramos evidencia empírica directa de que el nivel de la volatilidad no es un buen indicador de crisis, sino que inesperadamente alta o baja volatilidad sí lo es.
Esto concuerda directamente con lo que predice la teoría y constituye una validación de la hipótesis de Minsky según la cual “la estabilidad es desestabilizadora”.
La volatilidad de los mercados es de claro interés para los responsables de políticas; la cita de la presidenta Yellen anterior es solo un ejemplo.
Al documentar cómo la volatilidad puede afectar al comportamiento de toma de riesgos de los agentes económicos, y por tanto a la incidencia de las crisis financieras, tanto los responsables de políticas como los participantes en el mercado dispondrían de una herramienta valiosa para comprender las crisis, los eventos extremos y el riesgo sistémico.
Bibliografía
Danielsson, J, M Valenzuela e I Zer (2015), “Learning from History: Volatility and Financial Crises”, SSRN.
Minsky, H (1992), “The financial instability hypothesis”, documento de trabajo.
Reinhart, C M y K S Rogoff (2009), “This Time is Different: Eight Centuries of Financial Folly”, Princeton University Press.
Samuelson, P (1966), “Science and stocks”, Newsweek.
Taylor, S (2009), “Credit booms go wrong”, VoxEU, 8 de diciembre, disponible en http://www.voxeu.org/article/credit-booms-go-wrong.
Yellen, J (2014), conferencia de prensa, Junta de la Reserva Federal, 18 de junio.
Este artículo se publica en colaboración con VoxEU. La publicación no implica que el Foro Económico Mundial respalde los puntos de vista expresados.
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Autor: Jon Danielsson es director del Centro de Riesgo Sistémico, financiado por el ESRC, de la London School of Economics. Marcela Valenzuela es profesora adjunta en la Universidad de Chile. Ilknur Zer es economista de la Junta de la Reserva Federal.
Imagen: Vista de la sede de una empresa francesa en Courbevoie, a las afueras de París. REUTERS.
