Desde su aparición tras las crisis financieras, las políticas de austeridad han sido objeto de intensos debates (véase, por ejemplo, Corsetti 2012). El reciente resultado electoral en Grecia es solo un caso en el que se manifiesta el descontento con la austeridad. Muchos observadores y votantes están dispuestos a pasar de constatar conjuntamente malos resultados económicos y austeridad a concluir que la austeridad es, en efecto, la causa (véase, por ejemplo, Blyth 2013). Otros han presentado análisis sofisticados en apoyo de la misma opinión (véase Taylor 2013).
Podría pensarse que, en cambio, los mercados financieros deberían tener una opinión más favorable de la austeridad; después de todo, a menudo se pretende que esta tranquilice a los inversores. Aun así, en muchos países europeos afectados por la crisis, los diferenciales de rendimiento siguieron aumentando durante los períodos de austeridad, al menos hasta mediados de 2012. Algunos observadores han sugerido, por tanto, que los mercados financieros son, en efecto, «esquizofrénicos» con respecto a la austeridad (Blanchard 2011). En un nuevo estudio, investigamos sistemáticamente esta cuestión (Born et al. 2015). Nos preguntamos si los recortes del consumo público hacen que disminuya la prima soberana por riesgo de impago y, por tanto, si la austeridad se traduce en menores costes de endeudamiento.
¿Da frutos la austeridad? Nuevas pruebas
Nuestro análisis se basa en un nuevo conjunto de datos que abarca 38 economías emergentes y avanzadas entre 1990 y 2014. Contiene observaciones trimestrales del consumo público, la producción y la prima soberana por riesgo de impago, medida a partir de los diferenciales de rendimiento de los bonos en moneda común. Para evaluar cómo afecta el consumo público a la prima de impago y a otras variables de interés, suponemos que el consumo público está predeterminado dentro de un trimestre determinado debido a los retrasos en la toma de decisiones. Una lectura atenta de los documentos que detallan las políticas de austeridad durante la crisis reciente sugiere que esto se cumple incluso en períodos de grave tensión fiscal. Organizamos nuestros resultados en torno a dos dimensiones.
En primer lugar, distinguimos entre un escenario de tensión fiscal, es decir, cuando la prima soberana por riesgo de impago es inicialmente alta, y un escenario de períodos más benignos (prima baja).
En segundo lugar, diferenciamos entre los efectos a corto y a largo plazo.
Figura 1. Respuesta dinámica a un recorte exógeno del consumo público equivalente al 1 % del PIB.
Notas: Fila superior: dinámica a corto plazo; fila inferior: dinámica a largo plazo. El eje horizontal mide el tiempo en trimestres; las áreas sombreadas y las líneas punteadas indican los límites de confianza del 90 %.
La figura 1 muestra cómo afecta a la economía a lo largo del tiempo un recorte del consumo público equivalente al uno por ciento del PIB. Los ejes horizontales miden el tiempo en trimestres. La fila superior corresponde al corto plazo (los dos primeros años después del recorte inicial). Las líneas rojas discontinuas representan la dinámica en caso de que la economía atraviese una situación de tensión fiscal; las líneas azules continuas corresponden, en cambio, a períodos benignos. El panel izquierdo muestra la respuesta del consumo público. El recorte del consumo público es temporal y no difiere significativamente según las condiciones iniciales (tensión o ausencia de tensión). El panel central muestra la respuesta de la producción. Esta difiere considerablemente según las condiciones iniciales. En períodos de tensión fiscal, recortar el consumo público en un 1 % del PIB reduce temporalmente el PIB alrededor de un 1 %. En cambio, en ausencia de tensión fiscal no se observa un efecto significativo sobre la producción. Por último, el panel derecho muestra la respuesta de la prima soberana por riesgo de impago. Una vez más, las condiciones iniciales importan. En períodos de tensión fiscal, la prima aumenta (!) en respuesta a la austeridad hasta 40 puntos básicos; en períodos benignos, disminuye (ligeramente).
La fila inferior muestra los resultados a largo plazo (hasta 12 años después del recorte inicial). Observamos que un recorte (temporal) del consumo público reduce la prima de impago. El efecto apenas es significativo en períodos benignos (líneas azules continuas), pero es bastante pronunciado en períodos de tensión fiscal. Un recorte del consumo público reduce la prima alrededor de 50 puntos básicos a largo plazo. Como antes, observamos un repunte de la prima inmediatamente después del recorte inicial. Pero ahora también podemos ver que la prima cae por debajo de su nivel inicial después de 2 años; 5 años después del recorte inicial, la prima ha disminuido 40 puntos básicos respecto de su nivel inicial.
Un resultado notable de nuestro análisis es que la prima se mueve estrechamente en paralelo con la producción. Esto se cumple tanto de forma incondicional (la correlación entre la prima y el crecimiento de la producción es negativa en los 38 países de nuestra muestra) como de forma condicional a los recortes del gasto, sobre todo a corto plazo.
Además, como ilustra la figura 1, la prima de impago empieza a disminuir cuando repunta la producción. Esto confirma la opinión de que a los mercados financieros les preocupan principalmente los efectos de la austeridad sobre el crecimiento (Cotarelli 2012).
Interpretamos nuestros hallazgos desde la perspectiva de un modelo estructural de impago soberano óptimo. En concreto, modificamos el modelo de Arellano (2008) al permitir variaciones exógenas del consumo público y un efecto multiplicador de esas variaciones sobre la producción. A partir de simulaciones del modelo, observamos que los recortes del consumo público pueden, en efecto, elevar la prima de impago a corto plazo. No es porque los inversores sean impacientes o esquizofrénicos con respecto a la austeridad. Más bien, se debe a que, al reducirse temporalmente la producción a causa de la austeridad, los participantes en los mercados financieros entienden que el Gobierno siente la tentación de incumplir sus obligaciones de deuda para liberar recursos escasos destinados al servicio de la deuda y dedicarlos a otros gastos.
Observaciones finales
Nuestros resultados tienen importantes implicaciones para las políticas públicas.
En primer lugar, que la austeridad resulte dolorosa a corto plazo depende del nivel de tensión fiscal.
Como los recortes del gasto causan poco daño cuando las condiciones iniciales son benignas, conviene evitar que se acumule tensión fiscal desde el principio. Es cierto que, con frecuencia, los responsables de la política económica habrán dejado pasar esta oportunidad. Como resultado, es probable que la austeridad resulte dolorosa a corto plazo y que aumente la tentación de incumplir las obligaciones de deuda. Como los participantes del mercado lo entienden, exigen una prima de impago más alta. Por tanto, un observador ingenuo podría concluir que la austeridad «no está funcionando». Sin embargo, a este respecto, nuestro análisis ofrece una segunda idea importante:
Si los responsables de la política económica y el electorado muestran suficiente determinación, llevar adelante la austeridad acabará viéndose recompensado con mejores condiciones de financiación. La austeridad da frutos a largo plazo.
Referencias
Blyth, M. (2013), Austerity: The History of a Dangerous Idea, Oxford, Reino Unido: Oxford University Press.
Born, B, G Müller y J Pfeifer (2015), «¿Da frutos la austeridad?», documento de debate de CEPR.
Blanchard, O (2011), «2011 en retrospectiva: cuatro verdades difíciles», blog IMFdirect, 21 de diciembre.
Corsetti, G (2012), «¿Ha ido demasiado lejos la austeridad? Un nuevo debate de Vox», VoxEU.org, 2 de abril.
Cottarelli, C (2012), «El debate sobre la austeridad: ¡Festina Lente!», VoxEU.org, 20 de abril.
Taylor, A (2013), «¿Cuándo es el momento de aplicar la austeridad?», VoxEU.org, 20 de julio.
Este artículo se publica en colaboración con VoxEU. La publicación no implica que el Foro Económico Mundial respalde las opiniones expresadas.
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Autor: Benjamin Born es profesor asistente en el Departamento de Economía de la Universidad de Mannheim. Gernot Müller es profesor de Economía en la Universidad de Bonn. Johannes Pfeifer es profesor asistente en el Departamento de Economía de la Universidad de Mannheim.
Imagen: Un hombre pasa junto a unos edificios en el distrito financiero central de Singapur. REUTERS/Nicky Loh.
