Este artículo se publica en colaboración con VoxEU.
Los movimientos de los tipos de cambio han sido inusualmente intensos y han suscitado cierta controversia sobre su probable efecto en las exportaciones y las importaciones. Algunos sostienen que los tipos de cambio importan mucho menos que antes y que podrían haberse desvinculado por completo del comercio. Afirmaciones como estas no son en absoluto nuevas: circulan desde al menos 1950, año en que el economista Fritz Machlup acuñó la expresión «pesimismo sobre la elasticidad» (Machlup 1950).
Hoy en día, el argumento de la desvinculación suele basarse en la observación de que la producción se ha fragmentado entre países en las cadenas globales de valor. Los teléfonos inteligentes ensamblados en China con componentes de varios países son un ejemplo de ello. Una proporción creciente de las exportaciones consiste en componentes importados del extranjero (contenido de valor extranjero), por lo que una depreciación monetaria debería impulsar las exportaciones de forma más limitada. La inexplicable debilidad de las exportaciones japonesas desde 2012, pese a la depreciación del yen de más del 30 % en términos reales efectivos, ha alimentado aún más el debate sobre la desvinculación.
Una desvinculación de los tipos de cambio respecto del comercio complicaría la formulación de políticas. Debilitaría un canal clave de transmisión de la política monetaria y dificultaría la reducción de los desequilibrios comerciales mediante el ajuste de los tipos de cambio.
Las preocupaciones sobre una posible desvinculación de los tipos de cambio respecto del comercio se han disipado en el pasado. En la década de 1980, el dólar estadounidense se depreció y el yen se apreció bruscamente tras el Acuerdo del Plaza de 1985, pero los volúmenes comerciales se ajustaron lentamente al principio. Algunos comentaristas sugirieron entonces una desvinculación entre los tipos de cambio y el comercio. Sin embargo, a comienzos de la década de 1990, los saldos comerciales de Estados Unidos y Japón se habían ajustado, en gran medida en línea con las predicciones de los modelos convencionales (Krugman 1991). La cuestión es si esta vez será diferente o si la relación entre los tipos de cambio y el comercio sigue siendo sólida.
Nuevas evidencias sobre los movimientos de los tipos de cambio y los flujos comerciales
Nuestro análisis del capítulo 3 de las Perspectivas de la economía mundial del FMI, de octubre de 2015 (Leigh et al. 2015) arroja nueva luz sobre esta cuestión al examinar de nuevo la relación entre los movimientos de los tipos de cambio y los flujos comerciales.
Utilizamos datos de más de 50 economías avanzadas, de mercados emergentes y en desarrollo durante las últimas tres décadas. La creciente importancia de los mercados emergentes en el comercio mundial justifica esta amplia cobertura de países, que va más allá del grupo de países que suelen examinar los estudios afines.
Nuestro enfoque de estimación emplea tanto ecuaciones comerciales estándar (siguiendo la literatura sobre fijación de precios según el mercado de destino, revisada recientemente en Burstein y Gopinath 2014) como un análisis de eventos de episodios históricos de depreciaciones cambiarias de gran magnitud. Esto nos permite medir la intensidad de los vínculos entre los tipos de cambio y los precios relativos de las exportaciones e importaciones, así como los vínculos entre estas variaciones de los precios comerciales relativos y los movimientos en los volúmenes de exportación e importación.
Contrariamente a la idea de desvinculación, encontramos una fuerte relación entre los tipos de cambio y el comercio.
En conjunto, estimamos que una depreciación del tipo de cambio efectivo real del 10 % implica, de media, un aumento equivalente al 1,5 % del PIB en las exportaciones netas reales.
Este efecto varía mucho entre economías (figura 1). Gran parte, aunque no todo, del ajuste se produce en el plazo de un año.
Nuestro análisis de movimientos cambiarios históricamente grandes, que incluyen, por ejemplo, economías afectadas por la crisis del Mecanismo de Tipos de Cambio Europeo de 1992 o la devaluación del yuan chino en 1994, respalda aún más la idea de que las depreciaciones cambiarias aumentan las exportaciones. También sugiere que, entre las economías que experimentan una depreciación monetaria, el aumento de las exportaciones es mayor en aquellas con holgura en la economía interna y con sistemas financieros que funcionan con normalidad.
Figura 1. Efecto de una depreciación real efectiva del 10 % en las exportaciones netas reales (porcentaje del PIB)
Fuente: estimaciones del personal técnico del FMI.
Nota: La figura muestra el efecto a largo plazo sobre el nivel de las exportaciones netas, en porcentaje del PIB, basado en las proporciones de importaciones y exportaciones sobre el PIB de cada país y en las elasticidades comerciales medias entre países.
Escasos indicios de desvinculación a lo largo del tiempo
También encontramos pocas pruebas de una desvinculación general en la relación entre los tipos de cambio y las exportaciones e importaciones a lo largo del tiempo.
Encontramos algunas pruebas de que el auge de las cadenas globales de valor ha debilitado la relación entre los tipos de cambio y el comercio para algunos productos y algunas economías, en particular en el caso del comercio de productos intermedios utilizados como insumos para las exportaciones de otras economías. Este hallazgo es especialmente relevante para las economías que han aumentado de forma sustancial su participación en las cadenas globales de valor, como, por ejemplo, Hungría y Rumanía. (También es coherente con los resultados de Ahmed et al.2015a y Cheng y otros, de próxima publicación.)
Pero es importante poner este resultado en perspectiva. El comercio vinculado a las cadenas globales de valor ha crecido, por lo general, solo de forma gradual a lo largo de las décadas y parece haberse desacelerado en los últimos años (Constantinescu et al. 2015). La mayor parte del comercio mundial sigue correspondiendo al comercio convencional, y el contenido de valor extranjero de las exportaciones promedia actualmente solo alrededor del 25 % en las economías (figura 2).
Además, otros acontecimientos, como la reducción de las barreras al movimiento de mercancías, pueden haber reforzado los efectos de los tipos de cambio sobre las exportaciones y las importaciones. Y cabe recordar que incluso una disminución de las elasticidades comerciales podría, al menos en principio, ser compatible con una mayor relevancia económica de los movimientos cambiarios, dado el creciente tamaño de las exportaciones e importaciones en porcentaje del PIB.
Figura 2. Evolución de las cadenas globales de valor (valor añadido extranjero en porcentaje de las exportaciones brutas)
Fuente: Duval y otros 2014, Johnson y Noguera 2012, y OECD
Nota: Las líneas continuas indican la media. Las líneas discontinuas indican los percentiles 25 y 75.
Al comprobar la estabilidad de la relación entre los tipos de cambio y el comercio total, encontramos pocas pruebas de que los vínculos se debiliten con el tiempo. Las regresiones móviles y las pruebas de cambio estructural no respaldan la idea de una desvinculación general en los distintos grupos de países.
En cuanto a la inexplicable debilidad de las exportaciones en Japón, nuestro análisis sugiere que refleja una serie de factores específicos de ese país. El crecimiento de las exportaciones ha sido más débil de lo que cabría esperar a partir de la evolución del tipo de cambio y del crecimiento de los socios comerciales. Pero nuestro análisis sugiere que esto refleja en gran medida el auge de la externalización productiva en el extranjero tras la crisis y el terremoto de 2011, que coincidió con el aumento de las exportaciones derivado de la depreciación del yen y lo compensó en buena parte.
Relación con trabajos existentes
El estudio de Ahmed et al. (2015b) encuentra elasticidades comerciales mayores que las nuestras para una muestra de 46 economías, lo que implica efectos aún más fuertes de los tipos de cambio sobre las exportaciones. Pero también sostiene que la sensibilidad de las exportaciones al tipo de cambio efectivo real ha disminuido de forma sustancial con el tiempo.
Cuando replicamos el análisis para las economías examinadas en ese estudio, encontramos que la prueba de una caída en la eficacia de los movimientos cambiarios a lo largo del tiempo es frágil. La caída estimada desaparece en gran medida una vez que se controla un pequeño número de observaciones atípicas influyentes. Los resultados basados en regresiones «robustas», en las que las observaciones reciben automáticamente un menor peso en la estimación si tienen una influencia excesiva, indican pocas pruebas de una caída de las elasticidades comerciales. Lo mismo ocurre al calcular las exportaciones reales deflactando las exportaciones nominales con los precios de exportación, en lugar de con el IPC, como en ese estudio.
Un estudio del Financial Times (2015) va más allá y sostiene que los «beneficios de la depreciación para las exportaciones podrían haberse evaporado». El argumento se basa en la aparente falta de correlación entre las exportaciones y los tipos de cambio del dólar estadounidense para los mercados emergentes desde 2013. Sin embargo, dado que los diagramas de dispersión de corte transversal presentados allí no controlan otros factores que impulsan las exportaciones, incluidos los cambios en la demanda de los socios comerciales, están afectados por problemas de variables omitidas y de causalidad inversa. Y como el estudio solo considera los años posteriores a 2013, no puede arrojar luz sobre si los vínculos entre los tipos de cambio y las exportaciones se han debilitado con el tiempo.
En conjunto, concluimos que la relación entre los tipos de cambio y el comercio sigue siendo sólida y que las afirmaciones sobre una desvinculación se han exagerado.
Implicaciones para las políticas
Nuestros datos sugieren que los movimientos cambiarios recientes implican una redistribución sustancial de las exportaciones netas reales entre economías, desde Estados Unidos y las economías cuyas monedas siguen al dólar hacia las economías cuyas monedas se han depreciado. (Más allá de estos efectos directos, los cambios observados en el comercio también reflejan cambios en los fundamentos subyacentes que impulsan los propios tipos de cambio.)
Desde el punto de vista de las políticas, nuestros resultados confirman que los movimientos de los tipos de cambio pueden seguir contribuyendo a reducir los desequilibrios comerciales. Además, los movimientos de los tipos de cambio siguen teniendo una fuerte influencia en los precios de las exportaciones y las importaciones, con implicaciones para la dinámica de la inflación y la transmisión de la política monetaria. Sin embargo, nuestra investigación no aborda si es deseable algún cambio concreto del tipo de cambio ni una orientación de política particular en ningún país específico.
Descargo de responsabilidad: Las opiniones expresadas en este artículo son responsabilidad exclusiva de los autores y no deben atribuirse al Fondo Monetario Internacional, a su Consejo Ejecutivo ni a su dirección.
Referencias
Ahmed, S, M Appendino y M Ruta (2015a), «Depreciation without exports», VoxEU.org, 27 de agosto.
Ahmed, S, M Appendino y M Ruta (2015b), «Depreciations without Exports? Global Value Chains and the Exchange Rate Elasticity of Exports», documento de trabajo de investigación sobre políticas 7390, Banco Mundial, Washington.
Burstein, A, y G Gopinath (2014), «International Prices and Exchange Rates.» En Handbook of International Economics, vol. 4, editado por Gita Gopinath, Elhanan Helpman y Kenneth Rogoff, Ámsterdam: North-Holland.
Cheng, K C, G H Hong, D Seneviratne y R N. van Elkan (de próxima publicación), «Rethinking the Exchange Rate Impact on Trade in a World with Global Value Chains», documento de trabajo del FMI, Fondo Monetario Internacional, Washington
Constantinescu, C, A Mattoo y M Ruta (2015), «The Global Trade Slowdown.» En The Global Trade Slowdown: A New Normal? eBook de VoxEU.org, editado por Bernard Hoekman, Londres: CEPR Press.
Duval, R, K Cheng, K Hwa Oh, R Saraf y D Seneviratne (2014), «Trade Integration and Business Cycle Synchronization: A Reappraisal with Focus on Asia», documento de trabajo del FMI 14/52, Fondo Monetario Internacional, Washington.
Financial Times (2015), «FT study shows danger to global trade from EM currency weakening», 31 de agosto de 2015.
Johnson, R C, y G Noguera (2012), «Fragmentation and Trade in Value Added over Four Decades». Documento de trabajo del NBER 18186.
Krugman, P (1991), Has the Adjustment Process Worked? , Policy Analyses in International Economics. Washington: Institute for International Economics.
Leigh, D, W Lian, M Poplawski-Ribeiro y V Tsyrennikov (2015), «Exchange rates and trade flows: disconnected?», capítulo 3 de Perspectivas de la economía mundial, FMI, octubre.
Machlup, F (1950), «Elasticity Pessimism in International Trade.» Economia Internazionale. 3 (febrero de 1950), pp. 118-141.
La publicación no implica el respaldo de las opiniones por parte del Foro Económico Mundial.
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Autores: Daniel Leigh es jefe adjunto de división del Departamento de Investigación del Fondo Monetario Internacional. Weicheng Lian es economista del Departamento de Investigación del FMI. Marcos Poplawski-Ribeiro es economista del Departamento de Investigación del Fondo Monetario Internacional. Viktor Tsyrennikov es economista visitante del Departamento de Investigación del Fondo Monetario Internacional.
Imagen: Un buque portacontenedores zarpa. REUTERS/Andy Clark.
