La hipótesis del estancamiento secular global
Ben Bernanke escribe que el estancamiento secular requiere que los rendimientos de la inversión de capital sean permanentemente bajos en todas partes, no solo en la economía nacional. En igualdad de condiciones, la disponibilidad de inversiones de capital rentables en cualquier lugar del mundo debería contribuir a derrotar el estancamiento secular en el país. El valor de cambio del dólar es un canal a través del cual esto podría ocurrir: si los hogares y las empresas estadounidenses invierten en el extranjero, se esperaría que las consiguientes salidas de capital financiero debilitaran el dólar, lo que a su vez impulsaría las exportaciones estadounidenses. El aumento de las exportaciones elevaría la producción y el empleo en el país, ayudando a la economía a alcanzar el pleno empleo.
Ben Bernanke escribe que muchos de los factores citados por los defensores del estancamiento secular (como el menor crecimiento de la población) podrían ser menos relevantes para otros países. Actualmente, muchas economías importantes atraviesan una fase de debilidad cíclica, por lo que las oportunidades de inversión en el extranjero para los hogares y las empresas estadounidenses son limitadas. Pero, a menos que todo el mundo esté atrapado en el estancamiento secular, en algún momento volverán a surgir oportunidades de inversión atractivas en el extranjero. Si es así, toda tendencia al estancamiento secular únicamente en Estados Unidos debería verse mitigada o eliminada por la inversión extranjera y el comercio.
Paul Krugman escribe que la movilidad internacional del capital hace menos probable una trampa de liquidez en un solo país, pero de ningún modo descarta esa posibilidad. Podría pensarse que no puede haber una trampa de liquidez en un solo país mientras el capital sea móvil. Mientras haya inversiones en el extranjero con rendimientos positivos, el capital saldrá del país. Esto hará bajar el valor de la moneda nacional, aumentará las exportaciones netas y elevará el tipo natural de interés de Wicksell. Pero esto no es correcto si se percibe que la debilidad de la demanda es temporal. En ese caso, la debilidad de la moneda nacional también se considerará temporal: cuanto más caiga, más rápido esperarán los inversores que vuelva a subir a un nivel «normal» en el futuro. Y esta apreciación esperada hacia la normalidad igualará los rendimientos esperados tras una caída de la moneda nacional que dista mucho de ser suficiente para elevar el tipo natural de interés hasta su nivel en el extranjero.
Tyler Cowen escribe que se están comparando tipos de interés equivocados y utilizando una métrica errónea de la apreciación esperada de la moneda. En lugar de fijarse en los diferenciales de los tipos de interés reales, tómese como predicción implícita del mercado para el euro el tipo de cambio de los futuros a plazo. Estos tipos de futuros coinciden con las diferencias entre los tipos nominales de cada moneda en los horizontes temporales pertinentes. Estas relaciones de equilibrio se mantienen con o sin estancamiento secular, ya sea en un país o en «n» países, y de ellas no puede deducirse que los movimientos cambiarios esperados compensen las diferencias transfronterizas en las tasas reales de rendimiento. La mejor manera de describir los países que no padecen estancamiento secular, desde la perspectiva de la economía internacional, es decir que sus sectores empresariales ofrecen tasas nominales de rendimiento esperado relativamente altas en comparación con los tipos nominales de sus bonos públicos. Una vez que se entiende que esta es la terminología correcta, resulta obvio que el capital seguirá fluyendo hacia los países que no padecen estancamiento secular, incluso si se esperan movimientos de los tipos de cambio.
Los tipos de interés negativos en la teoría y en la práctica
Ben Bernanke escribe que si se esperara que el tipo de interés real fuera negativo indefinidamente, casi cualquier inversión sería rentable. Por ejemplo, con un tipo de interés negativo (o incluso nulo), convendría nivelar las Montañas Rocosas para ahorrar incluso la pequeña cantidad de combustible que consumen los trenes y automóviles que actualmente deben subir pendientes pronunciadas. Por tanto, cabe cuestionar que el tipo real de equilibrio de la economía pueda ser realmente negativo durante un período prolongado. Bernanke reconoce que existen algunos contraargumentos a este planteamiento; por ejemplo, debido al riesgo crediticio o a la incertidumbre, las empresas y los hogares quizá tengan que pagar tipos de interés positivos para obtener préstamos, incluso si el rendimiento real de los activos seguros es negativo. Además, Eggertson y Mehrotra (2014) ofrecen un modelo que explica cómo las restricciones crediticias pueden dar lugar a rendimientos negativos persistentes.
Larry Summers escribe que los tipos reales negativos son un fenómeno que observamos en la práctica, aunque no siempre en la teoría. La esencia del estancamiento secular es un exceso crónico del ahorro sobre la inversión. Ben Bernanke reconoce a regañadientes que existen muchos mecanismos teóricos que podrían dar lugar a tipos de interés nulos. Por nombrar algunos: los mercados crediticios no funcionan a la perfección, los derechos de propiedad no están garantizados a horizontes infinitos, existen impuestos sobre la propiedad explícitos o implícitos, la deuda proporciona rendimientos por servicios de liquidez y los inversores tienen horizontes temporales limitados.
Estancamiento secular frente a exceso mundial de ahorro: las implicaciones para las políticas
Matt O’Brien escribe que aunque el estancamiento secular y el exceso mundial de ahorro son explicaciones económicas distintas, es fácil confundirlas porque parecen lo mismo. En ambos casos, la producción está por debajo de su potencial y los tipos de interés son bajos, lo cual es otra manera de decir que la gente quiere ahorrar más de lo que quiere invertir. El estancamiento secular sostiene que esto se debe a que no hay suficiente demanda de inversión, mientras que la hipótesis del exceso mundial de ahorro dice que, sí, se debe a que hay una oferta excesiva de ahorro. Ahora bien, ¿por qué importa cuál de las dos explicaciones sea correcta? Como señala Bernanke, los problemas distintos requieren soluciones distintas. El estancamiento secular significa que la economía está averiada y que el Gobierno debe repararla proporcionándonos más inflación y más gasto en infraestructuras. En cambio, el exceso mundial de ahorro significa que la economía no necesitaría reparación alguna si los gobiernos dejaran de dañarla al devaluar sus monedas para generar superávits cada vez mayores y acumular cantidades cada vez mayores de dólares.
Ben Bernanke escribe que existe cierta similitud entre las ideas del exceso mundial de ahorro y las del estancamiento secular. Sin embargo, una diferencia importante es que los defensores del estancamiento tienden a atribuir la debilidad de la inversión de capital a factores fundamentales, como el lento crecimiento demográfico, las escasas necesidades de capital de muchas industrias nuevas y la caída del precio relativo del capital. En cambio, salvo algunas excepciones, la hipótesis del exceso de ahorro atribuye el exceso del ahorro deseado sobre la inversión deseada a decisiones de política gubernamental, como los esfuerzos concertados de las economías de mercado emergentes asiáticas por reducir el endeudamiento y acumular reservas internacionales tras la crisis financiera asiática de finales de la década de 1990.
Ben Bernanke escribe que, por supuesto, hay obstáculos al flujo internacional de capitales o bienes que pueden impedir que se realicen inversiones rentables en el extranjero. Pero, si es así, deberíamos incluir la reducción o eliminación de esos obstáculos entre los posibles antídotos útiles contra el estancamiento secular en Estados Unidos. Matt O’Brien escribe que antes teníamos un exceso mundial de ahorro causado por las decisiones de política de otros países, pero ahora tenemos un exceso mundial de ahorro causado por el estancamiento secular de otros países. Si eso es correcto, no bastará con presionar a los países que no gastan mucho para que gasten más.
Ryan Avent escribe que el estancamiento secular plantea un dilema. Las sociedades envejecidas del mundo rico quieren un rápido crecimiento de los ingresos, baja inflación, un rendimiento decente de las inversiones seguras, una redistribución limitada y bajos niveles de inmigración. Pero no se puede tener todo eso. El mundo rico podría abordar el desequilibrio dentro de sus economías y, al mismo tiempo, el desequilibrio geográfico, permitiendo mucha más inmigración. Invertir en las personas de los países en desarrollo es difícil y arriesgado. Pero si esas personas quisieran ir a Estados Unidos y se les permitiera hacerlo, muchas cosas cambiarían. Invertir en ellas ya no exigiría enviar dinero al extranjero, a un sistema financiero distinto, con otra moneda y bajo la supervisión de otro Gobierno. Si el ahorro está en los países ricos y las inversiones más productivas, en los pobres, entonces pueden trasladarse los ahorros o las inversiones.
Este artículo apareció originalmente en Bruegel, el centro de estudios con sede en Bruselas. La publicación no implica que el Foro Económico Mundial respalde las opiniones expresadas.
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Autor: Jérémie Cohen-Setton es candidato a doctorado en Economía en U.C. Berkeley y becario de verano en Goldman Sachs Global Economic Research.
Imagen: Un hombre pasa junto a edificios del distrito central de negocios de Singapur. REUTERS/Nicky Loh.
