Tras el estallido de la crisis financiera en 2008, muchos analistas atribuyeron la crisis en gran medida al hecho de que demasiadas empresas financieras se habían endeudado en exceso, apoyándose en una capa muy fina de capital propio. La razón es sencilla: mientras que el capital propio puede absorber una caída de la actividad empresarial (los beneficios bajan, pero la empresa no quiebra de inmediato), la deuda es menos indulgente, porque los acreedores no esperan a cobrar. Los acreedores a corto plazo recuperan su dinero o se niegan a renovar sus préstamos, negando el crédito a las empresas financieramente debilitadas. Los acreedores a largo plazo exigen ser «resarcidos» y presentan demandas. Sin liquidez, la empresa quiebra.
Las empresas financieras de Estados Unidos destinan alrededor del 34 % de sus beneficios al pago de impuestos y, aunque pueden deducir de la base imponible los pagos de intereses a los acreedores, el capital propio no recibe un trato fiscal tan favorable. La mayoría de los países aplican preferencias fiscales similares a la deuda frente al capital propio, lo que incentiva a las empresas financieras y de otros sectores a recurrir más a la deuda, como los analistas financieros llevan mucho tiempo señalando.
Sin embargo, el argumento de que esta preferencia fiscal por la deuda desempeñó un papel en la crisis financiera, y de que sigue siendo un riesgo constante para la estabilidad financiera, fue rechazado con rapidez. Al fin y al cabo, la preferencia fiscal por la deuda existe desde hace mucho tiempo, y nada la intensificó antes de que estallara la crisis. Por el contrario, si acaso, la preferencia fiscal ha disminuido algo con el tiempo. Además, la crisis estuvo claramente vinculada a la explosión de los riesgosos valores respaldados por hipotecas en Estados Unidos; cuando el mercado comprendió de forma repentina que esos valores no podrían liquidarse en su totalidad, se hizo evidente que muchas entidades financieras de importancia sistémica eran mucho más débiles de lo que parecían. Las consecuencias económicas fueron catastróficas.
Todo esto es cierto, pero, dada la posibilidad de una profunda reforma de la fiscalidad empresarial en Estados Unidos, que el presidente Barack Obama ha propuesto, deberíamos revisar la opinión convencional sobre la supuesta débil relación entre la fiscalidad empresarial y la crisis financiera. De hecho, en mi opinión, los responsables políticos, los académicos y los medios de comunicación han rechazado con demasiada rotundidad la idea de que la fiscalidad empresarial desempeñó un papel no más que menor.
Es cierto que la preferencia fiscal por la deuda lleva mucho tiempo integrada en la economía, sin crisis financieras durante la mayor parte de ese periodo. Y, sí, los incentivos fiscales no son la única —e incluso quizá ni siquiera la más importante— razón por la que las instituciones financieras recurren mucho a la deuda y reducen al mínimo el capital propio. Lo más importante es que, si bien depender de la deuda hacía más arriesgadas a las instituciones financieras, los acreedores sabían que, en una crisis, el Gobierno probablemente rescataría a las mayores, por no decir a todas. Era menos probable que el Gobierno rescatara el capital propio.
Desde esta perspectiva, no es de extrañar que la cuestión de cómo se grava la deuda haya desempeñado un papel escaso en los paquetes de reforma financiera. Según se sostiene, las instituciones financieras cayeron por el precipicio en 2008 porque se acercaron demasiado al borde. Desestabilizadas por un exceso de deuda a corto plazo y por una exposición excesiva a valores respaldados por hipotecas arriesgados, sobrevalorados y de baja calidad, tropezaron y cayeron. Por ello, los reguladores se han centrado en imponer órdenes de mando y control a las empresas financieras para que aumenten su capital propio y reduzcan el riesgo de sus inversiones.
Pero consideremos otra forma de interpretar la crisis y nuestras instituciones financieras: el sistema financiero nunca estuvo tan lejos del borde del precipicio, ni siquiera antes de 2008, porque el sistema fiscal animaba a las empresas financieras a cargarse de deuda. En general, gestionaban bien su propio negocio y sus riesgos, por lo que no caían. Pero entonces, en el periodo previo a la crisis, hicieron malos cálculos, asumiendo demasiada deuda a corto plazo e invirtiendo en exceso en valores arriesgados. Los riesgos añadidos empujaron al sistema financiero más allá del punto de inflexión, pero el problema de fondo era que siempre contenía demasiada deuda arriesgada.
Desde esta perspectiva, resulta evidente que no deben ignorarse los riesgos básicos inducidos por la fiscalidad. El consenso político se ha centrado, con razón, primero en los nuevos riesgos que se añadieron. Pero centrarse en esos riesgos añadidos debería ser solo el primer paso; hacerlo no debería llevarnos a ignorar los riesgos básicos que genera el sistema fiscal.
La cuestión fiscal podría ser más profunda. El sistema fiscal anima primero a las empresas financieras a recurrir a más deuda de la que es segura, pero existe un efecto paralelo sobre las empresas no financieras y muchos propietarios de vivienda. Las deducciones fiscales por los pagos de intereses también les animan a endeudarse, un fenómeno que se entiende desde hace tiempo. Pero, de forma menos evidente, estos prestatarios exigen después más préstamos inducidos por la fiscalidad a las instituciones financieras, porque las ventajas fiscales abaratan su propio uso de la deuda. Si su demanda de deuda fuera menor y, en el caso de los prestatarios empresariales, si recurrieran más al capital propio, las instituciones financieras afrontarían menos presión para usar tanta deuda ellas mismas.
Ya se ha dedicado mucha reflexión a cómo reformar la fiscalidad empresarial de forma que equipare las condiciones del capital propio frente a la deuda; hace más de 20 años, el Departamento del Tesoro de Estados Unidos realizó un análisis exhaustivo y diseñó un plan para ello. Mientras la administración Obama avanza con sus nuevas propuestas, debería volver la vista atrás hacia la crisis financiera, que ofrece sólidos argumentos para llevar a cabo un cambio de este tipo.
Las opiniones expresadas en este artículo son las del autor y no reflejan necesariamente las del Foro Económico Mundial. Publicado en colaboración con Project Syndicate.
Autor: Mark Roe, catedrático de la Facultad de Derecho de Harvard, es experto en derecho de valores y mercados financieros.
Imagen: la inscripción «Wall Street» en un edificio del distrito financiero de Nueva York. REUTERS/Brendan McDermid.
