Hoy se acepta ampliamente que la reciente crisis financiera mundial fue, en realidad, una crisis de balances. Los largos periodos de tipos de interés negativos facilitaron la financiación insostenible de la compra de activos, mientras que las hipotecas de alto riesgo debilitaron los balances nacionales. Cuando la liquidez en los mercados interbancarios clave se secó, las fragilidades quedaron al descubierto, con consecuencias devastadoras.
Hoy, la rápida expansión de los balances de las instituciones financieras chinas, que crecieron un 92 % entre 2007 y 2011, junto con un crecimiento nominal del PIB del 78 %, alimenta las predicciones de que el país sufrirá pronto su propia crisis de las hipotecas subprime. ¿Tienen fundamento estos pronósticos?
El primer paso para evaluar la vulnerabilidad financiera de China consiste en distinguir una crisis de solvencia, que puede producirse cuando las empresas carecen de capital suficiente para resistir un colapso de los precios de los activos, de una crisis de liquidez. Durante la crisis financiera asiática de los años noventa, algunos países sufrieron crisis cambiarias, en las que la devaluación y los altos tipos de interés reales descapitalizaron a bancos y empresas, debido a la falta de reservas suficientes para devolver la deuda en divisas. En el caso del colapso de los precios de los activos en Japón en 1989, y de nuevo en Estados Unidos en 2008, la recapitalización bancaria y el apoyo de liquidez del banco central restablecieron la confianza en los mercados.
El recientemente publicado Informe sobre el Balance Nacional de la Academia China de Ciencias Sociales (CASS) sugiere que es improbable que China sufra una crisis de insolvencia cambiaria o nacional. A finales de 2011, los activos netos del gobierno central ascendían a 87 billones de yuanes (14 billones de dólares), o el 192 % del PIB, de los cuales 70 billones de yuanes correspondían a participaciones en empresas estatales (EE. PP.). Además, a finales del año pasado, la posición neta de divisas de China ascendía a 2 billones de dólares (el 21 % del PIB), mientras que las reservas brutas de divisas sumaban algo menos de 4 billones de dólares.
La preocupación radica en la rápida expansión de la deuda interna de China, que actualmente se sitúa en el 215 % del PIB. Desde 2008, las empresas estatales y las denominadas plataformas de financiación de los gobiernos locales han utilizado préstamos para financiar inversiones masivas en activos fijos, mientras que los agentes del sector privado se han endeudado, a menudo con el sector bancario en la sombra, para financiar inversiones en desarrollo inmobiliario.
Esta excesiva dependencia del crédito se debe a la falta de financiación adecuada y al relativo subdesarrollo de los mercados de capitales de China, con una capitalización bursátil que asciende solo al 23 % del PIB, frente al 148 % del PIB en Estados Unidos. La deuda de las empresas no financieras asciende al 113 % del PIB en China, frente al 72 % en Estados Unidos y al 99 % en Japón.
Pero, dado que las mayores empresas son estatales o entidades de los gobiernos locales, sus deudas son esencialmente obligaciones soberanas internas. Con una ratio de deuda pública sobre el PIB total de China de solo el 53 %, muy inferior al 80 % de Estados Unidos y al 226 % de Japón, existe espacio suficiente para llevar a cabo canjes de deuda por capital que aborden el problema de la deuda interna.
Por supuesto, los dirigentes de China también deberán emprender importantes reformas fiscales, entre ellas una mejor distribución de los ingresos entre el gobierno central y los gobiernos locales. A más largo plazo, las autoridades deben establecer normativas más estrictas para garantizar que las inversiones locales en infraestructuras sean sostenibles y no dependan excesivamente de los ingresos por venta de suelo.
Mientras tanto, la carga del ajuste recaerá en gran medida sobre la política monetaria, lo que resultará especialmente difícil dada la escasez estructural de liquidez en los sectores más productivos. Entre 2007 y 2011, la oferta monetaria de China aumentó un 116 %, mientras que sus reservas de divisas crecieron un 180 %. El exceso se absorbió mediante coeficientes de reservas obligatorias que llegaron a alcanzar hasta el 20 % de los depósitos bancarios.
Con el sistema bancario oficial así limitado, el crédito restante se asignó a grandes empresas y a aquellas con garantías suficientes, lo que dio lugar a una distribución desigual de los préstamos entre regiones y sectores. Como resultado, las grandes empresas, en su mayoría estatales, que disfrutan de considerables subsidios financieros y liquidez, representaron el 43 % del total de préstamos bancarios en 2011, mientras que las pequeñas y medianas empresas (pymes), que sufren represión financiera, incluidos mayores costes de endeudamiento y una liquidez escasa, representaron solo el 27 %.
Esto pone de manifiesto dos imperativos estructurales fundamentales. En primer lugar, hay que desalentar la sobreinversión de las grandes empresas estatales y de los gobiernos locales, que socava la tasa de rentabilidad. En segundo lugar, es necesario canalizar más capital hacia las pymes y las regiones de crecimiento más rápido, que son más propensas a generar empleo e innovación.
En otras palabras, las reformas de los tipos de interés deben llevarse a cabo junto con reformas de los mercados de capitales que aumenten el acceso al crédito de los sectores más productivos. China no puede completar su transformación de una economía impulsada por las exportaciones a una basada en el consumo interno y los servicios a menos que la creación de valor mediante la innovación supere la destrucción de valor derivada del exceso de capacidad.
En resumen, pese a un sólido balance nacional y a la amplia liquidez del banco central, China se enfrenta a un problema localizado de hipotecas subprime, debido en parte a los elevados coeficientes de reservas obligatorias. Un movimiento prometedor es la reciente liberación por parte del banco central de 1 billón de yuanes en liquidez mediante préstamos directos al Banco de Desarrollo de China para la reconstrucción de barrios marginales, lo que responde a la necesidad de una inversión socialmente inclusiva. A diferencia de la Reserva Federal de Estados Unidos, no ha comprado hipotecas subprime.
La clave del éxito será gestionar la secuencia de las inyecciones de liquidez y de las reformas de los tipos de interés para que el esfuerzo por abordar las deudas locales subprime no desencadene una deflación de los precios de los activos, al tiempo que se reduce la represión financiera que corta la financiación a los sectores y regiones más productivos. Si logra acertar con estas reformas estructurales, China, y el resto del mundo, podrán evitar las consecuencias de un aterrizaje económico brusco.
Publicado en colaboración con Project Syndicate.
Autores: Andrew Sheng, miembro distinguido del Fung Global Institute y miembro del Consejo Asesor del PNUMA sobre Finanzas Sostenibles, y expresidente de la Comisión de Valores y Futuros de Hong Kong; y Xiao Geng, director de Investigación del Fung Global Institute.
Imagen: Un hombre se cubre el rostro mientras lee información mostrada en una pantalla electrónica en una casa de bolsa de Shanghái. REUTERS/Aly Song
