Los bancos centrales buscan la estabilidad de precios y, hoy en día, los precios son en gran medida estables en gran parte del mundo desarrollado. Sin embargo, los banqueros centrales se declaran insatisfechos. Algunos responsables de políticas, en particular en el Banco Central Europeo, se están preparando incluso para nuevas medidas de estímulo adicionalesdestinadas a convencer a los mercados financieros de su determinación para combatir la deflación. Pero estas políticas sobrestiman el riesgo de caída de los precios.
Para empezar, los precios no están bajando en este momento; simplemente aumentan más lentamente de lo que desearían los banqueros centrales. En la eurozona, por ejemplo, la inflación subyacente (que excluye los precios volátiles de la energía y los alimentos) se sitúa en alrededor del 1% anual, y los mercados prevén que se mantenga en este nivel, de promedio, durante la próxima década.
El BCE considera que una inflación tan baja es totalmente inaceptable. Este organismo define la “estabilidad de precios” no como precios estables —es decir, inalterables—, sino como una inflación interanual de la eurozona de “por debajo, pero cerca, del 2% a medio plazo”. De manera similar, la Reserva Federal de Estados Unidos y el Banco de Japón tienen objetivos de inflación del 2%.
Los bancos centrales temen la estabilidad de precios por dos razones. La primera es que el valor real de la deuda aumenta automáticamente cuando los precios caen. Pero los temores a la deflación de la deuda parecen exagerados: como los tipos de interés nominales ya están cerca de cero, la carga real de la deuda no aumentaría aunque los precios se mantuvieran estables. Además, la sostenibilidad del servicio de la deuda depende principalmente de si los ingresos crecen más rápido que la deuda pendiente, y no de si la tasa de inflación supera el tipo de interés.
Esto es especialmente importante para los gobiernos (y hogares) muy endeudados. Pero en ese aspecto, la situación actual es aún más positiva: el crecimiento del PIB nominal en la eurozona se mantiene en torno al 3%, muy por encima de los tipos de interés de la deuda a más largo plazo de casi todos los gobiernos miembros (el coste medio de financiación en toda la eurozona es ahora cercano a cero).
Por ello, los gobiernos de la eurozona se encuentran en una posición muy cómoda. Siempre que registren un saldo presupuestario primario de ingresos menos gasto no relacionado con intereses, su carga de deuda disminuirá lentamente en relación con el PIB. Los hogares también están en una posición favorable: sus ingresos crecen alrededor de un 3%, mientras que los tipos hipotecarios se dirigen hacia cero. Por tanto, pueden limitarse a esperar a que su capacidad para afrontar el servicio de la deuda mejore con el tiempo.
La segunda razón de los bancos centrales para evitar la estabilidad de precios es que podría resultar difícil que los precios bajen en términos absolutos. En cualquier economía, los precios relativos de bienes y servicios deben ajustarse en respuesta a choques de oferta y demanda. Por ello, para que los precios medios se mantengan globalmente sin cambios, algunos precios tendrían que seguir subiendo y otros tendrían que bajar.
Es cierto que a los productores rara vez les resulta difícil reducir los precios de la mayoría de los bienes y servicios vendidos a consumidores u otras empresas. Pero, en general, a las empresas les resulta mucho más difícil reducir los salarios nominales para compensar precios más bajos. Por tanto, es preferible que los salarios medios aumenten, de modo que aquellos salarios que deben bajar lo hagan en términos relativos y no absolutos o nominales.
Sin embargo, es poco probable que la rigidez a la baja de los salarios se convierta en un problema a corto plazo. Los salarios nominales aumentan actualmente alrededor del 2,5% anual en la eurozona (y en más del 3% en Estados Unidos). Estas tasas se encuentran entre las más altas de esta década, que ha sido, en conjunto, un período de sólido crecimiento del empleo.
Algunos podrían argumentar que el crecimiento salarial medio en la eurozona, del 2,5%, no es suficiente, y que, por tanto, la orientación expansiva de la política monetaria del BCE está justificada. Pero la cuestión sigue en pie: ¿debería el BCE estar preparando medidas de estímulo adicionales cuando el riesgo de una deflación perjudicial está realmente disminuyendo?
Además, la rigidez a la baja de los salarios puede desaparecer, como muestra la experiencia de Japón. En 2018, por ejemplo, los salarios japoneses aumentaron alrededor de un 2%, la tasa más alta en más de 20 años. Pero en los últimos 12 meses han empezado de repente a caer, aunque las condiciones del mercado laboral no se han deteriorado. Al contrario: el empleo sigue aumentando y el desempleo sigue bajando.
Esta no es la primera vez que los salarios bajan en Japón, y los episodios anteriores no causaron problemas notables. De hecho, algunos economistas han argumentado que la flexibilidad a la baja de los salarios no parece ser un factor determinante principal de la prolongada deflación de Japón.
Los banqueros centrales de hoy se enfrentan, por tanto, a un problema de lujo: los precios aumentan algo más suavemente de lo que desearían. Aunque la inflación está por debajo del objetivo, el desempleo sigue bajando hasta mínimos históricos y los deudores están satisfechos. La necesidad de reducciones ocasionales de los salarios nominales parece remota en Europa y Estados Unidos, y no parece causar problemas en Japón.
Dado todo esto, resulta difícil entender por qué el BCE, en particular, debería estar tan ansioso por encontrar nuevas formas de hacer su orientación aún más expansiva. Sí, la actividad económica se ha debilitado en los últimos trimestres, y los indicadores basados en encuestas sugieren que la economía mundial se encamina hacia una desaceleración. Pero, como señalaron el antiguo secretario del Tesoro de EE. UU. Lawrence H. Summers y Anna Stansbury han argumentado de forma convincente, que, por sí sola, una mayor relajación de la política monetaria hará poco para estimular la demanda e impulsar la inflación.
El BCE debería moderar su retórica sobre el riesgo inminente de deflación y mantener su rumbo firme. Su hipervigilancia ante la caída de los precios está mal orientada, y su capacidad para elevar la tasa de inflación es dudosa.
