Con Grecia al borde de la insolvencia —lo que aviva los temores de una salida de la zona del euro—, la Unión Europea busca apresuradamente una solución para evitar un «Grexit», mientras se aproximan los pagos de la deuda. Para analizar las raíces de la crisis actual y examinar los próximos pasos de la UE, Knowledge@Wharton conversó recientemente con Christian Noyer, gobernador de Banque de France. También es miembro del Consejo de Gobierno y del Consejo General del Banco Central Europeo, presidente del Banco de Pagos Internacionales y gobernador suplente en el Fondo Monetario Internacional.
Noyer sostiene que la actual crisis griega es única dentro de la Unión Europea, aunque admite que, al principio, la supervisión no era suficiente ni exhaustiva para hacer frente a eventualidades de este tipo. También afirma que la caída del euro frente al dólar se debe a las fuerzas del mercado y que el BCE no intenta llevar la moneda a ningún nivel determinado.
A continuación, una transcripción editada de la conversación.
Knowledge@Wharton: ¿Cómo llegó Grecia a esta situación?
Christian Noyer: La crisis de la deuda griega fue consecuencia de una combinación de la crisis financiera internacional de 2008 y de una gestión fiscal inadecuada y prolongada en Grecia antes de 2008.
La contracción del crédito de 2007-2008 expuso a muchos bancos europeos, y especialmente a los griegos, a grandes pérdidas. También redujo los préstamos bancarios y la inversión, y provocó una recesión. Además de un nivel de deuda ya elevado por razones internas, la deuda de Grecia aumentó aún más cuando la recesión deterioró las finanzas públicas.
La deuda pública griega, que ya era la más alta de Europa, alcanzó el 126,8 % del PIB en 2009 y su déficit público llegó al 15,2 % del PIB. La economía griega no era lo bastante competitiva para afrontar ese impacto, y el creciente déficit comercial elevó su deuda externa, pública y privada a niveles insostenibles, como también ocurrió en otros países europeos, como Hungría, Letonia y Rumanía, entre 2008 y 2009. Todos estos países solicitaron asistencia financiera externa a la UE y al FMI.
Sin duda, Grecia era un caso particular entre estos países. Antes de la crisis, la combinación excepcional de una política fiscal laxa, un sector público sobredimensionado y mal gestionado, respuestas inadecuadas a los desequilibrios crecientes, debilidades estructurales e informes estadísticos erróneos dio lugar a una crisis de deuda soberana sin precedentes en Grecia. La situación subyacente de las finanzas públicas griegas quedó expuesta de forma descarnada ante los mercados financieros en octubre de 2009, tras años de datos incorrectos.
«La situación subyacente de las finanzas públicas griegas quedó expuesta de forma descarnada ante los mercados financieros… tras años de datos incorrectos».
Knowledge@Wharton: ¿Qué podrían haber hecho de otra manera los socios europeos?
Noyer: Está claro que, hasta 2009-2010, el marco europeo para supervisar los desequilibrios de los Estados miembros no era suficientemente eficaz ni exhaustivo. Por eso se ha mejorado la supervisión económica y se ha reforzado la gobernanza económica de la zona del euro en respuesta a la crisis, mediante los llamados «six-pack», «two-pack» y «Pacto Fiscal».
La zona del euro también implantó «redes de seguridad financiera»: primero, de forma temporal, con el EFSF [Fondo Europeo de Estabilidad Financiera], y luego, de forma permanente, con el ESM [Mecanismo Europeo de Estabilidad]. Estas redes de seguridad financiera se han utilizado para apoyar a otros países de la zona del euro cuando la crisis de deuda soberana de Grecia se extendió a otros países de la zona, como España, Portugal e Irlanda. En estos países se han aplicado con éxito programas de asistencia financiera.
El programa griego ha sido un caso particular desde el principio. Es posible que el programa inicial propuesto por el FMI, la Comisión Europea y el BCE no se diseñara de forma ideal para Grecia. Tal vez haya que modificar algunos parámetros, y varias exigencias griegas podrían atenderse perfectamente dentro del marco existente. Sin embargo, las autoridades griegas actuales y anteriores deben asumir la responsabilidad de no haber podido recaudar sus propios impuestos.
Nuestra prioridad común hoy es reactivar el crecimiento y asegurarnos de que Grecia sea solvente a largo plazo Twitter . Para ello, es necesario aplicar las reformas que Grecia ya ha acordado. Grecia necesita recuperar su competitividad. Debemos continuar con las reformas del mercado laboral y animar a las empresas a volver a contratar. Es necesario mejorar la cultura de pago en el país. También es importante que los socios europeos de Grecia la apoyen en su camino hacia la aplicación de reformas adecuadas y la recuperación de la sostenibilidad de sus finanzas públicas.
Knowledge@Wharton: ¿Cuál es ahora el camino a seguir?
Noyer: A corto plazo, no está prevista ninguna ayuda financiera adicional para Grecia. Entiendo que la lista de reformas enviada por el Gobierno griego todavía no [al 23 de abril] se considera plenamente satisfactoria según el BCE, la Comisión y el FMI.
Los socios europeos han reiterado muchas veces que están dispuestos a utilizar las flexibilidades existentes del programa para permitir que el nuevo Gobierno cumpla algunos compromisos electorales y haga frente a la «crisis humanitaria» que vive Grecia. Pero, como acreedores, nunca aceptarían medidas unilaterales que menoscaben la sostenibilidad de las finanzas públicas a largo plazo.
Espero que se alcance rápidamente un acuerdo sobre una lista definitiva de reformas que deberá ser exhaustiva y lo bastante detallada para que los acreedores internacionales puedan aprobarla.
En cuanto a la deuda pública, gracias, sobre todo, a las medidas acordadas en 2012, se ha concedido a Grecia un período de gracia hasta 2020. Como dijo [el presidente del BCE] Mario Draghi durante la rueda de prensa posterior al Consejo de Gobierno del 15 de abril, [no] considerará un impago griego, pero la reestructuración de la deuda sigue siendo una posibilidad.
Knowledge@Wharton: ¿Qué otros países europeos afrontan un riesgo «similar al de Grecia»?
Noyer: Desde el principio, en 2009, Grecia siempre ha sido un caso particular dentro de la zona del euro, y hoy ningún otro país de la zona se encuentra en la misma situación que Grecia.
Knowledge@Wharton: ¿Qué pueden y deben hacer?
Noyer: Otros países de la zona del euro, como Irlanda, Portugal y España, estuvieron sometidos a fuertes presiones, pero la ayuda europea, junto con importantes reformas estructurales, les permitió recuperar el crecimiento y la estabilidad financiera.
Todos los Estados miembros de la zona del euro deben llevar adelante las reformas que se han comprometido a aplicar, de manera coordinada con sus socios europeos.
Para todos los Estados miembros es crucial respetar las reglas de supervisión macroeconómica europea y aplicar medidas correctivas y reformas estructurales cuando sea necesario. También es absolutamente esencial que los Estados miembros cumplan el Pacto de Estabilidad y Crecimiento (PEC).
«Nuestra prioridad común hoy es reactivar el crecimiento y asegurarnos de que Grecia sea solvente a largo plazo».
Knowledge@Wharton: ¿Qué puede hacer la UE para evitar estas situaciones?
Noyer: La UE ha dado grandes pasos para evitar crisis de este tipo en el futuro.
En cuanto a los Estados soberanos, la zona del euro ha ampliado su supervisión económica. El Pacto de Estabilidad y Crecimiento se ha reforzado con un nuevo paquete legislativo: el «six-pack» y el «two-pack». El «six-pack», adoptado en 2012, refuerza tanto el componente preventivo como el correctivo del Pacto e introdujo un nuevo procedimiento en el ámbito de los desequilibrios macroeconómicos; el «two-pack», adoptado en 2013, fortaleció los marcos fiscales de los Estados miembros de la zona del euro y amplió el alcance y mejoró la calidad de la elaboración de presupuestos nacionales anuales y de la planificación fiscal a medio plazo.
En el ámbito bancario, la Unión Bancaria supone un avance decisivo para la estabilidad financiera de la zona del euro. Por supuesto, todavía no se pueden apreciar todos sus beneficios, ya que solo lleva unos meses en funcionamiento —el BCE asumió la supervisión bancaria en noviembre del año pasado—, pero ahora la zona del euro está mucho mejor preparada para hacer frente a las crisis bancarias.
Knowledge@Wharton: ¿Qué papel puede y debe desempeñar ahora y en el futuro el Banco Central Europeo para ayudar a evitar situaciones de este tipo?
Noyer: En primer lugar, quisiera recordar que la prevención y la resolución de los problemas financieros de los Estados soberanos no corresponden al Banco Central Europeo ni al Eurosistema, sino que son competencia del Eurogrupo y de la Comisión Europea. Si aplican eficazmente el nuevo marco de supervisión de los desequilibrios fiscales y macroeconómicos, el Eurogrupo y la Comisión Europea evitarán que cualquier Estado soberano de la zona del euro vuelva a encontrarse en dificultades financieras.
Como ya ocurrió en el pasado… el Consejo de Gobierno del BCE recordará a los Estados miembros sus compromisos si se vuelven complacientes al aplicar las reglas que ellos mismos diseñaron y acordaron respetar.
En cuanto a la responsabilidad directa del BCE y el Eurosistema, la principal herramienta para prevenir futuras crisis bancarias es la aplicación eficaz del Mecanismo Único de Supervisión (MUS), es decir, el nuevo marco de supervisión bancaria que combina el BCE con las autoridades nacionales de supervisión de la zona del euro y que está en funcionamiento desde noviembre de 2014. El MUS debe garantizar que los futuros problemas bancarios se detecten con suficiente antelación y se aborden con rapidez y sin interferencias políticas.
Si es necesario, esos problemas bancarios pueden abordarse utilizando recursos financieros aportados por el propio sector financiero, y no ya mediante financiación pública.
Este nuevo marco debería garantizar que, en el futuro, los problemas bancarios no pongan en riesgo las finanzas públicas de un Estado soberano de la zona del euro, como ocurrió en el pasado con los problemas bancarios de Irlanda y España.
Knowledge@Wharton: Algunos expertos afirman que la caída del euro frente al dólar se debe a las fuerzas del mercado y que el Banco Central Europeo no intenta llevar la moneda a ningún nivel determinado. ¿Está de acuerdo o en desacuerdo?
Noyer: Estoy totalmente de acuerdo con esta opinión. Está claro que la caída del [euro frente al dólar estadounidense] se debe a las fuerzas del mercado, impulsadas por la divergencia relativa entre las situaciones económicas y las políticas monetarias de Estados Unidos y Europa. Estados Unidos ha disfrutado de un crecimiento relativamente sólido y de una reducción significativa del desempleo. En cambio, en la zona del euro, el BCE tuvo que hacer frente a un crecimiento más lento y recurrir a una amplia gama de medidas convencionales y no convencionales en un contexto de bajo crecimiento y baja inflación.
«Observamos los tipos de cambio porque son importantes para el crecimiento y la inflación, pero fijar un nivel objetivo sería ineficaz e incompatible con nuestro mandato».
Como resultado, los tipos de interés en Estados Unidos son más altos que en la zona del euro y, por tanto, los mercados de renta fija resultan más atractivos para los inversores internacionales. Lo que observamos se debe principalmente a que Estados Unidos y la zona del euro se encuentran en distintas fases del ciclo económico. Todas estas diferencias contribuyen lógicamente a la caída de la paridad entre el euro y el dólar.
Además, el BCE no tiene como objetivo ningún tipo de cambio específico: nuestro mandato se centra en la inflación. Observamos los tipos de cambio porque son importantes para el crecimiento y la inflación, pero fijar un nivel objetivo sería ineficaz e incompatible con nuestro mandato.
No obstante, el tipo de cambio también es un canal de transmisión de nuestra política monetaria. Las distintas medidas que hemos aplicado contribuyen a una abundante liquidez en euros y a tipos de interés más bajos, factores determinantes importantes de los niveles de los tipos de cambio.
Knowledge@Wharton: El BCE ha iniciado recientemente compras de activos a gran escala, a un ritmo de 60.000 millones de euros al mes. ¿Cuál es la estrategia detrás de esta medida?
Noyer: La estrategia detrás de la decisión de iniciar un programa de expansión cuantitativa a gran escala se basa en nuestro mandato: mantener la estabilidad de precios.
Nos hemos enfrentado a una situación caracterizada por un crecimiento débil y una rápida caída de las cifras de inflación y, aún más importante, de las expectativas de inflación. Era necesario responder con rapidez a estos acontecimientos para cumplir nuestro objetivo primordial: mantener las tasas de inflación en niveles inferiores, pero próximos, al 2 % a medio plazo. Hay que tener presente que nuestro mandato es simétrico y se espera que combatamos la baja inflación con la misma determinación que una inflación excesivamente alta, y eso es precisamente lo que estamos haciendo.
Las expectativas de inflación corrían el riesgo de desanclarse. Las medidas convencionales, como una reducción del tipo de interés oficial, pierden eficacia cuando se alcanza el límite inferior cero. Nuevas medidas, como las Operaciones de Financiación a Plazo más Largo con Objetivo Específico (TLTRO) o la orientación futura, ayudaron hasta cierto punto, pero finalmente concluimos que tampoco bastaban. Por eso era necesario decidir compras de activos a gran escala, en particular el programa de compras del sector público. Quisiera subrayar que este programa de compras es tanto una prolongación lógica de las medidas aplicadas durante los meses anteriores como un refuerzo de estas. Puede considerarse una extensión a lo largo de la curva de rendimientos de la orientación futura sobre los tipos de interés oficiales.
Tras casi dos meses de aplicación del programa del sector público, confío en que la serie de medidas adoptadas por el Eurosistema desde septiembre de 2014 ayudará a devolver la inflación a niveles acordes con nuestro objetivo. Hasta ahora, la aplicación ha sido muy fluida, y el impacto en los mercados y las condiciones financieras está en línea con nuestras expectativas. Hay indicios de que el programa ha influido en los rendimientos de los bonos, tanto soberanos como corporativos, lo que reduce el coste de financiación de las empresas e impulsa la inversión.
Knowledge@Wharton: En algunos casos, los tipos de interés se están adentrando aún más en terreno negativo, desde el tipo actual de la facilidad de depósito, del -0,1 %. ¿Qué impacto podría tener esto en las distintas economías de Europa?
Noyer: En realidad, el tipo de la facilidad de depósito de la zona del euro se redujo al -0,2 % en septiembre de 2014. Este nuevo descenso a terreno negativo coincidió con la reducción del tipo principal de financiación, hasta 5 puntos básicos.
Estas medidas formaban parte de nuestra política monetaria acomodaticia para evitar un período prolongado de inflación demasiado baja. Se espera que los bajos tipos de interés aumenten la actividad crediticia e impulsen la demanda, lo que en última instancia debería devolver la inflación a un nivel coherente con nuestro objetivo: próximo, pero inferior, al 2 %.
Más concretamente, el tipo de depósito negativo tiene varios objetivos principales. Primero, complementa otras medidas diseñadas para aplanar la curva de rendimientos con el fin de transmitir mejor la orientación acomodaticia de nuestra política monetaria. Segundo, es una herramienta que permite reactivar el mercado interbancario dentro de la zona del euro. Los tipos negativos disuaden a cada banco de acumular reservas por motivos de precaución y le incentivan a prestar su exceso de liquidez. Tercero, se espera que, con un tipo negativo, los bancos busquen compensar las pérdidas derivadas de depositar reservas en el banco central prestando a la economía.
«Confío en que la serie de medidas adoptadas por el Eurosistema desde septiembre de 2014 ayudará a devolver la inflación a niveles acordes con nuestro objetivo».
Aunque ha habido preocupación por las consecuencias de los tipos de interés negativos, observamos que los mercados monetarios llevan ya seis meses funcionando con tipos negativos, con cierta reducción de los volúmenes, pero sin dificultades importantes. Los rendimientos negativos actuales en algunos segmentos de los mercados de bonos también reflejan una transmisión adecuada de las medidas de política monetaria vigentes.
En cuanto a la posibilidad de que el tipo de la facilidad de depósito caiga por debajo del nivel actual de -20 puntos básicos en la zona del euro, el Consejo de Gobierno considera que el nivel actual debe considerarse el límite inferior efectivo.
Knowledge@Wharton: Hace poco dijo que el tamaño agregado de los balances de los bancos centrales de todo el mundo se ha triplicado y que sus balances han pasado del 10 % al 20 % del PIB. ¿Cuáles son los factores que impulsan este fenómeno? ¿Qué impacto puede tener —y tiene— esta medida en las economías avanzadas? ¿Y en las economías emergentes?
Noyer: En efecto, los balances de los bancos centrales han aumentado espectacularmente desde el inicio de la crisis. Esto refleja la capacidad de los bancos centrales para ampliar considerablemente sus balances gracias a su facultad de crear dinero. El aumento del activo del balance del banco central se financia mecánicamente mediante la emisión de reservas del banco central. El único límite de este mecanismo es la confianza del público en el dinero emitido por los bancos centrales, especialmente en los billetes. En el Eurosistema, consideramos que la confianza está mejor anclada cuando el banco central mantiene una tasa de inflación próxima, pero inferior, al 2 %.
En términos generales, la expansión de sus balances ha compensado el proceso de desapalancamiento de los agentes privados —bancos, empresas y hogares— y la reducción de la intermediación financiera provocada por la crisis. Al aumentar el tamaño de sus balances, los bancos centrales han amortiguado la caída de la actividad del mercado monetario, han relajado las condiciones financieras y han estimulado el crédito a la economía real. Sin esas medidas, las consecuencias financieras y económicas de la crisis habrían sido mucho más dolorosas.
En cuanto al Eurosistema, quisiera señalar que todas las medidas de política monetaria se diseñaron y aplicaron plenamente de acuerdo con nuestro mandato, es decir, la estabilidad de precios. Tras otras medidas no convencionales iniciadas el año pasado, hemos puesto en marcha recientemente un Programa Ampliado de Compra de Activos [EAPP], que abarca valores públicos y privados. Después de que los bancos reembolsaran durante el último año, aproximadamente, nuestras Operaciones de Refinanciación a Muy Largo Plazo (VLTRO) a 3 años, el Eurosistema recuperó un margen de maniobra considerable en su balance.
Por tanto, la aplicación del EAPP hará que el tamaño de nuestros balances se acerque a un nivel elevado, pero no sin precedentes. Sin embargo, aunque reconocemos que el balance del banco central es una herramienta poderosa, a nuestro juicio no existe ningún «fetichismo» del balance: no hay una cifra mágica para su tamaño, sino un uso racional de esta herramienta.
Y, por último, para responder a su última pregunta, la expansión de los balances de los bancos centrales no tiene un impacto directo en las economías emergentes. El objetivo de las políticas no convencionales es reactivar el crecimiento económico en las economías avanzadas, lo que debería beneficiar por igual a las economías avanzadas y emergentes.
Reproducido con autorización de Knowledge@Wharton, la revista en línea de investigación y análisis empresarial de la Wharton School de la Universidad de Pensilvania». La publicación no implica que el Foro Económico Mundial respalde las opiniones expresadas.
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Autor: Christian Noyer es un alto funcionario francés, actual gobernador del Banco de Francia y exvicepresidente del Comité Ejecutivo del Banco Central Europeo.
Imagen: Una bandera de la Unión Europea (I) y una bandera griega ondean frente al templo del Partenón en Atenas. REUTERS/John Kolesidis.
