Como era de esperar, el Banco Central Europeo se ha sumado a las demás grandes autoridades monetarias del mundo en el mayor experimento de la historia de la banca central.
A estas alturas, el patrón resulta demasiado familiar. Primero, los bancos centrales reducen el tipo de interés de referencia convencional hasta el temido «límite cero». Ante la persistente debilidad económica, pero agotadas las herramientas convencionales, adoptan entonces el enfoque no convencional de la expansión cuantitativa (QE).
La teoría detrás de esta estrategia es sencilla: al no poder reducir más el coste del crédito, los bancos centrales centran su atención en ampliar su cantidad. El argumento implícito es que este paso de los ajustes de precios a los de cantidades equivale funcionalmente a una flexibilización adicional de la política monetaria. Así, se sostiene que, incluso en el límite cero de los tipos de interés nominales, los bancos centrales aún tienen armas en su arsenal.
¿Las armas equivocadas?
Pero ¿están esas armas a la altura de la tarea? Para el BCE y el Banco de Japón (BOJ), que afrontan riesgos bajistas formidables para sus economías y niveles agregados de precios, esta dista mucho de ser una pregunta ociosa. En el caso de Estados Unidos, donde aún está por verse la consecuencia última de la QE, la respuesta es igual de trascendental.
El impacto de la QE depende de las «tres T» de la política monetaria: transmisión (los canales por los que la política monetaria afecta a la economía real); tracción (la capacidad de respuesta de las economías ante las medidas de política); y coherencia temporal (la credibilidad inquebrantable de la promesa de las autoridades de alcanzar objetivos específicos, como el pleno empleo y la estabilidad de precios). A pesar de la celebración de la QE por parte de los mercados financieros, por no hablar de la entusiasta autocomplacencia de la Reserva Federal de Estados Unidos, un análisis basado en las tres T debería hacer que el BCE se detuviera a reflexionar.
El efecto riqueza
En cuanto a la transmisión, la Fed se ha centrado en el llamado efecto riqueza. En primer lugar, la expansión del balance de unos 3,6 billones de dólares desde finales de 2008 —que superó con creces los 2,5 billones de dólares de crecimiento del PIB nominal durante el período de QE— impulsó los mercados de activos. Se supuso que la mejora del rendimiento de las carteras de los inversores —reflejada en un aumento de más del triple del S&P 500 desde su mínimo, provocado por la crisis, en marzo de 2009— estimularía un estallido del gasto de unos consumidores cada vez más ricos. El BOJ ha empleado una justificación similar para su propia política de flexibilización cuantitativa y cualitativa (QQE).
Sin embargo, al BCE le resultará más difícil defender la existencia de efectos riqueza, en gran medida porque la propiedad de acciones por parte de particulares (ya sea directamente o a través de sus cuentas de pensiones) es mucho menor en Europa que en Estados Unidos o Japón. En Europa, es más probable que la política monetaria se transmita a través de los bancos y del canal cambiario, ya que un euro más débil —ha caído alrededor de un 15 % frente al dólar durante el último año— impulsa las exportaciones.
El principal obstáculo
El verdadero obstáculo para la QE tiene que ver con la tracción. Estados Unidos, donde el consumo representa la mayor parte del déficit de la recuperación posterior a la crisis, es un ejemplo claro. En un entorno de exceso de deuda y ahorro insuficiente, los efectos riqueza han contribuido muy poco a aliviar la recesión de los balances que golpeó a los hogares estadounidenses cuando estallaron las burbujas inmobiliaria y crediticia. De hecho, el crecimiento anualizado del consumo real ha promediado apenas un 1,3 % desde principios de 2008. Con la recuperación actual del PIB real encaminada a un crecimiento anual del 2,3 %, dos puntos porcentuales por debajo de la norma de ciclos anteriores, cuesta justificar los elogios generalizados a la QE.
La masiva campaña de QQE de Japón ha afrontado problemas de tracción similares. Tras ampliar su balance hasta casi el 60 % del PIB —el doble del tamaño del de la Fed—, el BOJ está comprobando que su campaña para poner fin a la deflación resulta cada vez menos eficaz. Japón ha vuelto a caer en recesión y el BOJ acaba de reducir el objetivo de inflación para este año del 1,7 % al 1 %.
Por último, la QE también decepciona en cuanto a coherencia temporal. Durante mucho tiempo, la Fed ha condicionado su estrategia de normalización posterior a la QE a una serie de condiciones dependientes de los datos relativas al estado de la economía o a los riesgos de inflación. Además, ahora se apoya en adjetivos ambiguos para orientar a los mercados financieros: hace poco pasó de afirmar que mantendría los tipos bajos durante un período «considerable» a comprometerse a actuar con «paciencia» al decidir cuándo subirlos.
Pero quien ha asestado el golpe más duro al corazón de la QE ha sido el Banco Nacional Suizo, que imprimió dinero para evitar una apreciación excesiva tras fijar su moneda al euro en 2011. Al abandonar inesperadamente la paridad con el euro el 15 de enero —apenas un mes después de reiterar su compromiso con ella—, el SNB, antes disciplinado, ha pisoteado los requisitos de credibilidad de la coherencia temporal.
«Sin disciplina, no hay coherencia»
Con activos del SNB que ascienden a casi el 90 % del PIB de Suiza, este cambio de rumbo plantea serias preguntas tanto sobre los límites como sobre las repercusiones de la QE abierta. Y sirve como escalofriante recordatorio de la fragilidad fundamental de promesas como la del presidente del BCE, Mario Draghi, de hacer «lo que sea necesario» para salvar el euro.
En la era de la QE, la política monetaria ha perdido toda apariencia de disciplina y coherencia. Mientras Draghi intenta cumplir su compromiso de hace casi dos años y medio, los límites de su promesa —al igual que los de garantías comparables de la Fed y el BOJ— podrían hacerse dolorosamente evidentes. Como lemmings al borde de un precipicio, los bancos centrales parecen sumidos en la negación de los riesgos que afrontan.
Este artículo se publica en colaboración con Project Syndicate. La publicación no implica que el Foro Económico Mundial respalde las opiniones expresadas.
Para mantenerse al día con el Foro:Agenda suscríbase a nuestro boletín semanal.
Autor: Stephen S. Roach, antiguo presidente de Morgan Stanley Asia y economista jefe de la firma, es investigador sénior del Jackson Institute of Global Affairs de la Universidad de Yale y profesor titular de la School of Management de Yale.
Imagen: Un enorme logotipo del euro aparece junto a la sede del Banco Central Europeo (BCE), antes de la rueda de prensa mensual del banco en Fráncfort, el 7 de agosto de 2014. REUTERS.
