La política monetaria se ha vuelto cada vez menos convencional en los últimos seis años, y los bancos centrales han aplicado políticas de tipos de interés cero, expansión cuantitativa, expansión crediticia, orientación futura e intervención ilimitada en los tipos de cambio. Pero ahora hemos llegado a la herramienta de política más heterodoxa de todas: los tipos de interés nominales negativos.
Actualmente, estos tipos prevalecen en la eurozona, Suiza, Dinamarca y Suecia. Y no solo los tipos de interés oficiales a corto plazo son ahora negativos en términos nominales: alrededor de 3 billones de dólares en activos en Europa y Japón, con vencimientos de hasta diez años (en el caso de los bonos del Estado suizos), tienen ahora tipos de interés negativos.
A primera vista, esto parece absurdo: ¿por qué alguien querría prestar dinero a cambio de un rendimiento nominal negativo si simplemente podría conservar el efectivo y, al menos, no perder en términos nominales?
De hecho, los inversores llevan mucho tiempo aceptando rendimientos reales (ajustados a la inflación) negativos. Cuando se tiene una cuenta corriente en el banco con un tipo de interés del cero —como hace la mayoría de la gente en las economías avanzadas—, el rendimiento real es negativo (el rendimiento nominal cero menos la inflación): dentro de un año, el saldo de efectivo permitirá comprar menos bienes que hoy. Y si se tienen en cuenta las comisiones que muchos bancos cobran por estas cuentas, el rendimiento nominal efectivo ya era negativo incluso antes de que los bancos centrales optaran por tipos nominales negativos.
En otras palabras, los tipos nominales negativos simplemente hacen que el rendimiento sea aún más negativo de lo que ya era. Los inversores aceptan rendimientos negativos por la comodidad de mantener saldos en efectivo, así que, en cierto sentido, los tipos de interés nominales negativos no tienen nada de nuevo.
Además, si la deflación se afianzara en la eurozona y otras partes del mundo, un rendimiento nominal negativo podría ir asociado a un rendimiento real positivo. Esa ha sido la situación en Japón durante los últimos 20 años, debido a la deflación persistente y a los tipos de interés cercanos a cero de muchos activos.
Aun así, podría parecer que tiene sentido guardar directamente el efectivo, en lugar de mantener un activo con rendimiento negativo. Pero guardar efectivo puede ser arriesgado, como descubrieron los ahorradores griegos preocupados por la seguridad de sus depósitos bancarios, después de esconderlo en colchones y paredes: el número de robos violentos en viviendas aumentó considerablemente, y los roedores devoraron parte del efectivo. Por tanto, si se incluyen los costes de guardar el efectivo de forma segura —y las ventajas de poder pagar con cheques—, tiene sentido aceptar un rendimiento negativo.
Más allá de los ahorradores particulares, los bancos que mantienen efectivo por encima de las reservas obligatorias no tienen más remedio que aceptar los tipos de interés negativos que imponen los bancos centrales; de hecho, no podrían mantener, gestionar ni transferir esas reservas excedentarias si estuvieran en efectivo, en vez de en una cuenta con rendimiento negativo en el banco central. Por supuesto, esto solo es cierto mientras el tipo de interés nominal no sea demasiado negativo; de lo contrario, empieza a tener más sentido pasarse al efectivo, pese a los costes de almacenamiento y seguridad.
Pero ¿por qué aceptarían los inversores un rendimiento nominal negativo durante tres, cinco o incluso diez años? En Suiza y Dinamarca, los inversores quieren exponerse a una moneda que se espera que se aprecie en términos nominales. Si se hubieran mantenido activos en francos suizos con un rendimiento nominal negativo justo antes de que el banco central abandonara la paridad del franco con el euro a mediados de enero, se podría haber obtenido un rendimiento del 20 % de la noche a la mañana; un rendimiento nominal negativo es un pequeño precio que pagar por una gran plusvalía.
Y, sin embargo, también se observan rendimientos negativos de los bonos en países y regiones donde la moneda se está depreciando y probablemente seguirá depreciándose, incluidos Alemania, otras partes del núcleo de la eurozona y Japón. Entonces, ¿por qué mantienen los inversores esos activos?
Muchos inversores a largo plazo, como las compañías de seguros y los fondos de pensiones, no tienen alternativa, pues están obligados a mantener bonos más seguros. Por supuesto, los rendimientos negativos vuelven más frágiles sus balances: un plan de pensiones de prestación definida necesita rendimientos positivos para alcanzar el punto de equilibrio, y cuando la mayoría de sus activos ofrece un rendimiento nominal negativo, resulta cada vez más difícil lograr esos resultados. Pero, dadas las obligaciones a largo plazo de estos inversores (reclamaciones y prestaciones), su mandato es invertir principalmente en bonos, menos arriesgados que las acciones u otros activos volátiles. Aunque sus rendimientos nominales sean negativos, deben dar prioridad a la seguridad.
Además, en un entorno de «aversión al riesgo», cuando los inversores evitan el riesgo o cuando las acciones y otros activos arriesgados están sujetos a incertidumbre de mercado o crediticia, puede ser mejor mantener bonos con rendimiento negativo que activos más arriesgados y volátiles.
Con el tiempo, por supuesto, los rendimientos nominales y reales negativos pueden llevar a los ahorradores a ahorrar menos y gastar más. Y ese es precisamente el objetivo de los tipos de interés negativos: en un mundo donde la oferta supera a la demanda y el exceso de ahorro persigue muy pocas inversiones productivas, el tipo de interés de equilibrio es bajo, si no negativo. De hecho, si las economías avanzadas sufrieran un estancamiento secular, un mundo con tipos de interés negativos en los bonos a corto y largo plazo podría convertirse en la nueva normalidad.
Para evitarlo, los bancos centrales y las autoridades fiscales deben aplicar políticas que reactiven el crecimiento e impulsen una inflación positiva. Paradójicamente, eso implica un periodo de tipos de interés negativos para inducir a los ahorradores a ahorrar menos y gastar más. Pero también requiere estímulo fiscal, especialmente inversión pública en proyectos de infraestructura productiva, que ofrecen rendimientos superiores a los de los bonos utilizados para financiarlos. Cuanto más se pospongan estas políticas, más tiempo podríamos habitar el mundo invertido de los tipos de interés nominales negativos.
Este artículo se publica en colaboración con Project Syndicate . La publicación no implica que el Foro Económico Mundial respalde las opiniones expresadas.
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Autor: Nouriel Roubini es profesor en la Stern School of Business de NYU y presidente de Roubini Global Economics.
Imagen: Una vista muestra la sede de la empresa francesa de materiales de construcción Saint-Gobain. REUTERS/Jacky Naegelen.
