La noción de estancamiento secular se remonta al discurso presidencial de Alvin Hansen de 1938, «Economic Progress and Declining Population Growth». La idea despertó un renovado interés tras el discurso de Larry Summers en el FMI el año pasado. En el centro del debate está el descenso sostenido de los tipos de interés reales desde 1980 (para una visión general, véase el libro electrónico editado por Coen Teulings y Richard Baldwin en 2014).
Los tipos de interés nominales de la eurozona, Estados Unidos y el Reino Unido han sido prácticamente nulos desde el inicio de la Crisis Global. La Figura 1 muestra el interés real medio a lo largo del ciclo económico en la eurozona y Estados Unidos, y refleja un descenso sostenido durante los últimos tres ciclos económicos.
Figura 1. Tendencias de los tipos de interés reales, Estados Unidos y eurozona
Fuente: Eurostat y la base de datos en línea FRED. EONIA y Fed Funds menos la inflación subyacente.
La hipótesis del estancamiento secular sostiene que esta tendencia descendente ha llevado el tipo de interés real de pleno empleo (FERIR) a territorio negativo. Por consiguiente, a la política monetaria le resultará cada vez más difícil alcanzar el pleno empleo debido al límite inferior cero.
Olivier Blanchard, Davide Furceri y Andrea Pescatori resumen las posibles explicaciones del descenso del tipo de interés real en su contribución al libro electrónico, donde analizan el papel de la política monetaria, el cambio en la composición de la demanda neta de activos hacia activos seguros y las tendencias de la oferta y la demanda de fondos prestables. Como sostendremos en esta columna, la demografía ha desempeñado un papel importante en la tendencia descendente del tipo de interés real, en particular el aumento de la esperanza de vida.
Esperanza de vida y oferta de ahorro
En los últimos 40 años, la esperanza de vida ha aumentado considerablemente. La Tabla 1 presenta datos de las cuatro mayores economías del mundo: Estados Unidos, China, Japón y Alemania. El aumento de la esperanza de vida no ha ido acompañado de un incremento correspondiente de la edad de jubilación. De hecho, la edad media de jubilación ha disminuido ligeramente.
En igualdad de condiciones, esta tendencia debe haber provocado un aumento de la oferta de ahorro: los trabajadores tienen que ahorrar más para financiar su consumo durante un período de jubilación más prolongado.
Tabla 1. Edad media de jubilación y esperanza de vida
Nota: Para la edad media de jubilación, usamos el mínimo entre la edad efectiva media de los hombres y la edad oficial de jubilación según los datos de la OCDE. Para la edad de jubilación de China en 1970, se utiliza el valor de 1987; y para Alemania en 1970 y 1990, se utiliza el valor de 1996. Para la esperanza de vida, usamos la esperanza de vida total al nacer.
Fuentes: OCDE
El aumento de la esperanza de vida y la edad de jubilación aproximadamente constante no son las únicas tendencias pertinentes. La Tabla 2 documenta los cambios en el crecimiento de la población y el nivel educativo medio. El nivel educativo medio ha aumentado en los cuatro países, sobre todo en Alemania. El consumo durante los años de escolarización y universidad debe financiarse mediante préstamos de las generaciones de más edad. Esto compensa parcialmente el aumento del ahorro para la jubilación. El crecimiento de la población ha disminuido en todos los países, sobre todo en China. Un menor crecimiento demográfico implica que las cohortes de más edad aumentan de tamaño en relación con las más jóvenes. Dado que el volumen de ahorro alcanza su máximo en el momento de la jubilación y que la edad de jubilación se sitúa muy por encima de la media, un menor crecimiento demográfico implica que, en promedio, aumenta el tamaño relativo de las cohortes con un elevado volumen de ahorro respecto de las cohortes con un volumen bajo.
Por consiguiente, una menor tasa de crecimiento demográfico aumentará el volumen de ahorro deseado.
Tabla 2. Años medios de educación y crecimiento demográfico
Nota: Usamos los años medios de escolarización total del grupo de edad de 25-29 años del conjunto de datos de Barro R. y J.W. Lee.
Fuentes: Conjunto de datos de Barro R. y J.W. Lee y Banco Mundial
Proponemos un indicador sencillo que resume estos efectos en una sola medida, basado en un modelo estilizado del ciclo vital. Para este indicador resumido, fijamos en cero el rendimiento real del ahorro. Suponemos que el nivel educativo, la jubilación y la esperanza de vida son fijos e idénticos para todas las personas. Los trabajadores empiezan la escuela a los 6 años. Empiezan a trabajar después de completar su educación y trabajan hasta jubilarse. El consumo comienza a los 10 años y se distribuye de manera perfectamente uniforme a lo largo de la vida laboral de los trabajadores. Con estos supuestos, podemos calcular el volumen de ahorro deseado de una cohorte a cada edad. Normalizando los ingresos laborales anuales a la unidad, los ingresos de toda la vida Y vienen dados por (jubilación-nivel educativo-6). Distribuir uniformemente estos ingresos para obtener un nivel de consumo constante C a lo largo de la vida, a partir de los 10 años, da como resultado C = Y/(esperanza de vida-10). El volumen de ahorro de un trabajador de edad a equivale entonces a la suma del ahorro anual 1-C desde el inicio de la carrera laboral hasta el momento actual, menos el consumo durante los años de escuela y universidad, C multiplicado por (nivel educativo + 6 – 10). Integrar el volumen de ahorro de todas las cohortes da el volumen total de ahorro expresado en términos de ingresos laborales. Expresamos este volumen como porcentaje del PIB, suponiendo que la participación del trabajo es de 2/3. El resultado de este cálculo se presenta en la Tabla 3.
En los cuatro países, el volumen de ahorro deseado aumentó drásticamente, en promedio, en alrededor de dos veces el PIB. El aumento de la esperanza de vida, que no se ha compensado con un incremento correspondiente de la edad de jubilación, es la fuerza impulsora más importante detrás de esta tendencia.
En 1970, el volumen de ahorro deseado todavía era negativo en tres de los cuatro países debido a la inversión en capital humano, es decir, al consumo durante los años de escolarización. Para 2010, todos los países requieren un volumen de ahorro positivo. El volumen de ahorro necesario es mayor en Alemania, debido a la baja edad de jubilación y la baja tasa de crecimiento demográfico. Dado que estas cuatro economías representan conjuntamente el 45% del PIB mundial, y que muchos otros países han experimentado tendencias similares, este aumento del ahorro deseado desde la perspectiva del ciclo vital debe haber tenido un impacto importante en el mercado mundial de capitales.
Tabla 3. El volumen de ahorro deseado
Fuentes: FMI, OCDE, conjunto de datos de Barro R. y J.W. Lee y Banco Mundial.
Este cálculo exige algunos supuestos fuertes.
Por un lado, hemos ignorado el impacto de la incertidumbre individual. Si la tuviéramos en cuenta, las personas ahorrarían por motivos de precaución, lo que aumentaría el volumen de ahorro deseado.
Blanchard et al. (2010) sostienen que esto desempeña un papel importante en China, donde el rápido desarrollo económico elevó el precio relativo de la atención sanitaria y no existe seguro público.
Por otro lado, nuestro cálculo se basa en un rendimiento nulo del ahorro. Si se permitiera un rendimiento positivo, disminuiría el volumen de ahorro deseado.
El nivel de consumo disminuye con la jubilación, lo que sugiere que los consumidores tienen menores necesidades después de jubilarse (véase, por ejemplo, una estimación reciente en Battistin et al. 2009). En igualdad de condiciones, esto reduciría el volumen de ahorro deseado.
Más importante aún, hemos ignorado el papel de las políticas públicas. Los sistemas de pensiones y atención sanitaria de reparto reducen el volumen de ahorro deseado. Las generaciones futuras pagan (parte de) los costos de la jubilación, lo que reduce la necesidad de ahorrar. Por consiguiente, el aumento del volumen de ahorro deseado podría haberse compensado (parcialmente) con un mayor papel de los sistemas de reparto. No tenemos conocimiento de cambios importantes en las instituciones de estas cuatro economías a este respecto. Sin embargo, incluso con instituciones constantes, parte del aumento del volumen de ahorro deseado podría haberse compensado mediante incrementos automáticos de las prestaciones de reparto, ya que una mayor esperanza de vida eleva el costo de esos sistemas, como ocurre, por ejemplo, con los sistemas Medicare y de Seguridad Social de Estados Unidos.
Por último, consideramos dada la edad de jubilación. Cabría esperar que un aumento de la esperanza de vida y un descenso del tipo de interés real llevaran a un incremento de la edad efectiva de jubilación, porque se necesita ahorrar más y el ahorro resulta menos rentable.
Sin embargo, la edad efectiva de jubilación podría estar más determinada por las normas sociales que por la conducta de optimización individual. Por consiguiente, la edad oficial de jubilación, tal como se establece en la legislación social y el sistema público de pensiones, podría tener un fuerte impacto en la jubilación efectiva (véase Mastrobuoni 2009 para datos sobre esta cuestión). En los cálculos también tratamos como idénticos a todos los agentes en cada fecha, cuando en realidad diferirán según el año de nacimiento.
Al resumir la lista anterior de argumentos, no vemos motivo para pensar que nuestros cálculos sobrestimen o subestimen gravemente el impacto del aumento de la esperanza de vida en el ahorro de las cuatro mayores economías del mundo.
Impacto en el equilibrio del mercado
Por lo tanto, es probable que el aumento de la esperanza de vida haya incrementado el volumen de ahorro deseado en alrededor de dos veces el PIB. ¿Qué impacto tiene este aumento de la oferta de ahorro en el mercado mundial de capitales? Cabría esperar que este mayor ahorro provocara una caída del costo del capital y del tipo de interés real, como se documenta en la Figura 1. Esta caída del rendimiento del capital habrá impulsado la inversión. Sin embargo, si la elasticidad de la inversión con respecto al tipo de interés no es suficientemente alta, el impulso a la inversión quizá no baste para absorber todo el ahorro adicional. Los precios más altos de los activos absorberían entonces parte del ahorro adicional, en particular los de activos cuya oferta es fija, con larga duración y rendimiento real fijo. Los inmuebles en los centros urbanos son un ejemplo típico de este tipo de activos. Una caída del tipo de interés real eleva sus precios, de manera similar al célebre análisis de Jean Tirole (1985) sobre la viabilidad de las burbujas racionales cuando el tipo de interés real se iguala a la tasa de crecimiento. Parte del aumento del volumen de ahorro deseado se destinará a elevar los precios de los activos de oferta fija, en lugar de añadir nuevo capital.
Figura 2. Capital en Gran Bretaña, 1700-2010
Notas: En 1700, el capital nacional de Gran Bretaña equivale a unos siete años de ingresos nacionales (incluidos cuatro años en tierras agrícolas).
Fuentes y series: véase piketty.ens.fr/capital21c.
Figura 3. Capital en Francia, 1700-2010
Notas: En 1910, el capital nacional de Gran Bretaña equivale a casi siete años de ingresos nacionales (incluido uno invertido en el extranjero).
Fuentes y series: véase piketty.ens.fr/capital21c.
Thomas Piketty (2014) aporta pruebas de que, efectivamente, así ha sido. Las Figuras 2 y 3 muestran la evolución del valor del volumen de capital en el Reino Unido y Francia desde 1700. El fuerte aumento desde 1970 coincide con la tendencia al alza del volumen de ahorro deseado documentada en la Tabla 3. El orden de magnitud también concuerda con las cifras presentadas en la Tabla 3. El desglose muestra que la principal fuerza impulsora de este aumento es, efectivamente, el valor del parque de viviendas. La evolución en Estados Unidos, Canadá y Alemania sigue un patrón similar, aunque menos pronunciado que en el Reino Unido y Francia. El costo de la reunificación podría haber retrasado la acumulación del volumen de ahorro alemán, mientras que la inversión empresarial es relativamente elevada en Estados Unidos. Este diagnóstico se ve respaldado por pruebas recientes sobre la evolución de los precios de la vivienda en todo el mundo presentadas por Knoll et al. (2014). Muestran que los precios de la vivienda se mantuvieron prácticamente estables desde 1870, salvo por un fuerte aumento durante las últimas dos décadas, debido al incremento de los precios del suelo.
Conclusión
En esta columna hemos mostrado que los cambios demográficos, en particular el aumento de la esperanza de vida, pueden contribuir en gran medida a explicar el descenso del tipo de interés real durante las últimas dos décadas. Es muy probable que esta sea la principal explicación del fuerte aumento de los precios de la vivienda durante las últimas dos décadas. Esta tendencia pone en peligro la posibilidad de que la política monetaria alcance el pleno empleo y probablemente elevará aún más los precios de la vivienda. Al pensar en posibles soluciones a estos problemas, hay que encontrar otras formas de absorber el exceso de ahorro. El aumento de la edad de jubilación y la ampliación de los sistemas de prestaciones de reparto son políticas evidentes que conviene considerar.
Referencias
Battistin, E, Brugiavini, A, Rettore, E y Weber, G (2009), «The retirement consumption puzzle: evidence from a regression discontinuity approach», American Economic Review, 99(5), 2209–2226.
Blanchard, O, G Dell’Ariccia y P Mauro (2010), «Rethinking Macroeconomic Policy», IMF Staff Position Note SPN/10/03.
Knoll, K, M Schularick y T Steger (20140, «No price like home: Global house prices, 1870 – 1912» CESifo Working Paper n.º 5006.
Mastrobuoni, G(2009), «Labor supply effects of the recent social security benefit cuts: Empirical estimates using cohort discontinuities», Journal of Public Economics, 93, 1224–1233.
Piketty, T (2014), Capital in the 21st century, Harvard University Press.
Summers, L H (2013), «Why Stagnation May Prove To Be The New Normal», Financial Times, 15 de diciembre.
Teulings, C N y R E Baldwin (2014), «Secular stagnation: Facts, causes, and cures- a new Vox ebook», VoxEU.org, 10 de septiembre.
Tirole, J (1985), «Asset Bubbles and Overlapping Generations» Econometrica, 53-6, 1499-1528.
Este artículo se publica en colaboración con VoxEU. La publicación no implica el respaldo de las opiniones por parte del Foro Económico Mundial.
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Autores: Axel Gottfries es estudiante de doctorado en la Universidad de Cambridge. Coen Teulings es profesor de Economía en la Universidad de Cambridge.
Imagen: Un hombre pasa junto a edificios en el distrito central de negocios de Singapur el 14 de febrero de 2007. REUTERS/Nicky Loh.
