Las dos mayores economías del mundo, Estados Unidos y China, parecen atravesar desaceleraciones estructurales. Sin embargo, sigue habiendo una considerable incertidumbre sobre la trayectoria de su crecimiento, con importantes implicaciones para los precios de los activos, el riesgo y la política económica.
Estados Unidos parece encaminarse hacia tasas anuales de crecimiento real (ajustado por inflación) de alrededor del 2%, aunque sigue siendo motivo de intenso debate si estas se sitúan en el nivel potencial de la economía o por debajo. Mientras tanto, China parece dirigirse hacia la tasa de crecimiento del 6-7% que el gobierno señaló el año pasado como la «nueva normalidad» de la economía. Algunos observadores coinciden en que esa tasa puede sostenerse durante la próxima década, más o menos, siempre que el gobierno aplique un conjunto integral de reformas en los próximos años. Otros, sin embargo, esperan que el crecimiento del PIB de China siga una tendencia descendente, con la posibilidad de un aterrizaje brusco.
Sin duda, hay motivos de preocupación. El crecimiento lento e incierto de Europa —un importante socio comercial tanto de Estados Unidos como de China— está creando vientos en contra para ambos países.
Además, Estados Unidos y China —de hecho, toda la economía mundial— sufren una débil demanda agregada, que está generando presiones deflacionarias. Al intentar combatir estas presiones mediante la reducción de los tipos de interés, los bancos centrales están provocando inadvertidamente un nuevo apalancamiento (un patrón de crecimiento insostenible), precios elevados de los activos (con cierto riesgo de una corrección a la baja, dada la lentitud del crecimiento) y devaluaciones (que simplemente redistribuyen la demanda por la economía mundial, sin aumentarla).
Para China, que aún depende en cierta medida de los mercados externos para impulsar el crecimiento económico, este entorno es particularmente difícil, sobre todo porque la depreciación de las monedas en Europa y Japón erosiona aún más la demanda de exportaciones. Sin la crisis en los principales mercados externos, aun así, una economía grande y compleja de ingresos medios como la de China no podría esperar de manera realista tasas de crecimiento superiores al 6-7%.
Sin embargo, tras la crisis económica mundial, China insistió en mantener tasas de crecimiento extremadamente altas, del 9%, durante dos años, recurriendo al estímulo fiscal, a enormes inyecciones de liquidez y a una pausa temporal en la apreciación del renminbi. Si el gobierno hubiera señalado antes la «nueva normalidad», las expectativas se habrían formado de otra manera. Esto habría desalentado las inversiones excesivas en algunos sectores, reducido los préstamos morosos y contenido el apalancamiento excesivo del sector empresarial, a la vez que habría evitado la fijación errónea de los precios de las materias primas. El crecimiento igualmente se habría desacelerado, pero con mucho menos riesgo.
En la situación actual, sin embargo, China enfrenta serios desafíos. Dada la debilidad del crecimiento de la demanda externa y la cuota de mercado ya elevada de muchos productos, China no puede contar con el crecimiento de las exportaciones para sostener el desempeño económico a corto plazo. Y, aunque el apoyo a la inversión en infraestructura por parte de los socios comerciales de China —especialmente mediante la política de «una franja, una ruta»— puede contribuir a fortalecer los mercados externos a largo plazo, no sustituye a la demanda agregada interna.
La inversión solo puede impulsar el crecimiento de manera sostenible hasta el punto en que los rendimientos caen drásticamente. En el caso de la inversión del sector público, eso significa que el valor presente del incremento de la trayectoria futura del PIB (utilizando una tasa de descuento social) es superior a la propia inversión.
La buena noticia es que una disciplina cada vez mayor parece estar desplazando la inversión de baja rentabilidad. Y hay motivos de sobra para creer que la inversión seguirá siendo alta a medida que se amplíe la base de capital de la economía.
Pero, para impulsar la demanda, China también necesitará un mayor consumo de los hogares y una mejor prestación de servicios de mayor valor. Los datos recientes sugieren que, pese a los recientes aumentos salariales, el consumo representa solo alrededor del 35% del PIB. Con una elevada tasa de ahorro de los hogares, de alrededor del 30% de los ingresos disponibles, el ingreso disponible per cápita equivale aproximadamente a la mitad del PIB per cápita. La ampliación de los programas de seguridad social y una oferta más amplia de opciones de ahorro e inversión podrían contribuir en gran medida a reducir el ahorro precautorio e impulsar el consumo. Pero lo que realmente se necesita es un cambio en la distribución de los ingresos a favor de los hogares.
Sin un esfuerzo concertado para aumentar la proporción del ingreso total que reciben los hogares y elevar la participación del consumo en la demanda agregada, el crecimiento de los productos y servicios de consumo en el lado de la oferta seguirá siendo insuficiente. Dado que los servicios son una fuente importante de empleo adicional, su expansión, en particular, ayudaría a sostener un crecimiento inclusivo.
Otro desafío clave tiene que ver con la caída del sector inmobiliario de China, donde la construcción y los precios descendieron rápidamente el año pasado. Si los promotores inmobiliarios altamente apalancados sufren tensiones, podrían generar préstamos morosos —y, por tanto, un riesgo considerable— tanto en el sector bancario tradicional como en el sistema bancario en la sombra.
Afortunadamente, el apalancamiento relativamente bajo de los hogares chinos significa que es improbable que se produzcan los daños en los balances que ocurrieron en algunos países avanzados durante la crisis y que llevaron a una enorme caída de la demanda, incluso si los precios inmobiliarios siguen bajando. También significa que aún hay cierto margen para ampliar el crédito al consumo e impulsar la demanda.
Esa no es la única razón para tener esperanza. Los salarios están aumentando, se introducirá un seguro de depósitos y se están liberalizando los tipos de interés de los depósitos. Los vehículos de inversión por internet están creciendo. Las nuevas empresas del sector de los servicios —3,6 millones de las cuales se crearon tan solo el año pasado— están generando empleo adicional, en parte gracias a un nuevo marco de licencias simplificado. Y las plataformas en línea están facilitando un mayor consumo, al tiempo que amplían el acceso a los mercados y a la financiación para las empresas más pequeñas.
Los líderes de China deberían proponerse acelerar estas tendencias y aprovecharlas, en lugar de buscar estímulos fiscales y monetarios adicionales. La inversión pública ya es suficientemente alta; ampliarla ahora cambiaría la composición de la demanda agregada en la dirección equivocada. Y, dado que el sector empresarial ya está excesivamente apalancado, una expansión generalizada del crédito no es segura.
Cualquier estímulo fiscal ahora debería centrarse en mejorar los servicios públicos, fomentar el consumo y aumentar los ingresos de los hogares. Acelerar la ampliación de la seguridad social financiada por el Estado podría reducir el ahorro de los hogares con el tiempo. En términos más generales, China debe utilizar su amplio balance para proporcionar ingresos o prestaciones que amplíen lo que los hogares consideran ingresos que pueden gastar con seguridad. Dado que la inversión privada responde principalmente a la demanda, es probable que estas medidas inviertan su actual tendencia descendente.
Una nueva desaceleración en China es una posibilidad real. Los líderes del país deben hacer lo necesario para garantizar que esa desaceleración no se considere una tendencia estructural, una percepción que podría socavar el consumo y la inversión que la economía necesita con tanta urgencia.
Este artículo se publica en colaboración con Project Syndicate. La publicación no implica que el Foro Económico Mundial respalde las opiniones expresadas.
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Autor: Michael Spence, premio Nobel de Economía, es profesor de Economía en la Escuela de Negocios Stern de la NYU.
Imagen: Peatones caminan bajo faroles rojos instalados recientemente como decoración para el Año Nuevo chino, en la zona financiera de Pudong, en Shanghái. REUTERS/Aly Song.
