La reciente crisis financiera mundial nos ha llevado a replantearnos la contribución del sector financiero a la economía real. ¿Cómo ha cambiado nuestra comprensión de la relación entre finanzas y crecimiento en los últimos años? Y ¿cómo han utilizado los responsables de políticas en Europa, en particular en el Banco Central Europeo (BCE), este conocimiento?
En los años previos a la crisis financiera, la literatura empírica sobre finanzas y crecimiento acumuló un importante volumen de datos que sugerían que la profundización del sector financiero es un componente clave del proceso de desarrollo económico. Esto parecía cierto tanto en los mercados emergentes como en las economías industrializadas. Animados por estas pruebas, los responsables de políticas no cuestionaron la capacidad del sector financiero para innovar y canalizar los fondos hacia sus usos más productivos desde el punto de vista social. En palabras del entonces presidente de la Reserva Federal, Alan Greenspan: «[…] nuestro sistema financiero, cuya función es garantizar el uso productivo del capital físico, ha sido una parte tan crucial de nuestra economía en su conjunto, especialmente en las dos últimas décadas. Son las señales reflejadas en los precios de los activos financieros, los tipos de interés y los diferenciales de riesgo las que han alterado en las últimas décadas la estructura de nuestra producción hacia una concepción diferente de lo que los consumidores consideran valor».
Sin embargo, las economías con sectores financieros grandes, dinámicos y complejos no están inmunes a graves contracciones macroeconómicas. De hecho, la literatura sobre crisis bancarias aportó algunas pruebas de un vínculo causal entre el rápido crecimiento del crédito y las perturbaciones sistémicas del sector bancario mucho antes de la aparición de la crisis financiera mundial. Además, se ha comprobado que los costes en producción de las crisis bancarias graves son de gran magnitud.
¿Son contradictorias estas dos observaciones? No necesariamente: ambas están relacionadas con mecanismos económicos bien conocidos. Por un lado, los sectores financieros maduros garantizan la asignación eficiente de los recursos productivos, lo que sustenta el crecimiento a largo plazo. Por otro lado, el apalancamiento excesivo puede llevar al sistema financiero a una crisis que se traduzca en recesiones económicas profundas y abruptas.
La crisis nos ha hecho comprender que el tamaño del sector financiero puede agravar la disyuntiva entre la eficiencia económica y la estabilidad financiera. Si bien las finanzas en sí mismas son necesarias para el crecimiento, un sector financiero desproporcionado puede ser perjudicial para la actividad económica real. Por supuesto, la cuestión de qué constituye un sector financiero «desproporcionado» es compleja, y el conjunto de trabajos del programa de la conferencia del BCE «El tamaño óptimo del sector financiero», celebrada en Fráncfort el 2 de septiembre de 2014, supone un gran avance para encontrar una respuesta.
Los cambios recientes en la arquitectura regulatoria mundial, en particular en lo relativo a la unión bancaria en Europa, tienen en parte como objetivo mitigar los efectos negativos que puede tener una industria financiera moderna, grande y compleja. Estos cambios deberían aplicarse de forma que no se elimine el impacto positivo de los servicios financieros sobre el crecimiento, ni se aborde la complejidad financiera con intervenciones regulatorias excesivamente complicadas y desmedidas. Además, los responsables de políticas deberían ser cada vez más conscientes de la importancia de superar la fragmentación de los mercados de capitales europeos y de lograr un mercado único de capitales.
Identificación del problema
En lo que respecta a la relación entre finanzas y crecimiento, durante mucho tiempo fue habitual afirmar que las finanzas afectan al crecimiento de forma positiva y monótona, como si más siempre fuera mejor. Sin embargo, las pruebas empíricas recientes han matizado esta sabiduría convencional. El análisis se ha refinado y ha demostrado que, a partir de un determinado tamaño umbral, el efecto de las finanzas sobre el crecimiento económico a largo plazo puede debilitarse e incluso volverse negativo.
¿Por qué el efecto de las finanzas sobre el crecimiento es no lineal? La investigación académica reciente propone al menos cinco posibles explicaciones.
En primer lugar, el sector financiero ha ampliado gradualmente su alcance más allá de la tradicional actividad de intermediación hacia las denominadas actividades financieras de «no intermediación», como la negociación. Las pruebas sugieren con firmeza que las estrategias bancarias muy orientadas a generar ingresos no provenientes de intereses son más arriesgadas. Este cambio de enfoque se asocia de forma natural con un mayor potencial de crisis sistémica. Además, como consecuencia, se ha vuelto cada vez más difícil elaborar medidas empíricas de los servicios financieros que sean coherentes con lo que realmente hacen las finanzas modernas. Esto es especialmente cierto en las economías de altos ingresos, cuyos sectores financieros son particularmente sofisticados.
En segundo lugar, el sistema financiero puede crecer en exceso en relación con la economía real porque puede extraer rentas informativas excesivamente elevadas y pagar salarios excesivamente altos. Por ejemplo, mientras que tras la Segunda Guerra Mundial el sector financiero representaba menos del 2,5 % de la renta laboral total, en 2006 esta proporción era del 8,3 %. En consecuencia, puede desviarse demasiado talento joven hacia la industria financiera. Dicho de forma más directa: el mundo anterior a la crisis era uno en el que había demasiados banqueros y muy pocos ingenieros. Este tipo particular de «fuga de cerebros» puede perjudicar la productividad general de la economía real. Puede resultar muy ineficiente si los rendimientos sociales de los servicios financieros son inferiores a sus rendimientos privados, lo que probablemente ocurre cuando el sector financiero es muy grande desde el principio.
En tercer lugar, una expansión del sector financiero puede indicar una asignación errónea del crédito hacia actividades económicas menos productivas. Los modelos de intermediación financiera de los manuales suelen suponer que el ahorro se moviliza para el crédito empresarial. Sin embargo, gran parte del fuerte aumento de la intermediación financiera anterior a la crisis estuvo asociado al crédito a los hogares y, sobre todo, al crédito hipotecario. De hecho, en varios países (por ejemplo, Canadá, Dinamarca y los Países Bajos), los préstamos a los hogares representaban más del 80 % del total del crédito bancario. En la mayoría de los casos, un euro adicional de préstamos hipotecarios contribuye menos al crecimiento económico general que un euro adicional de crédito a una empresa joven e innovadora.
En cuarto lugar, un sector financiero desproporcionado puede reflejar una mayor toma de riesgos. Por ejemplo, se ha argumentado que el aumento de la competencia bancaria puede erosionar el valor de las franquicias de los bancos individuales. A su vez, esto puede animar a los bancos a adoptar comportamientos imprudentes. El comportamiento competitivo puede aumentar la resiliencia del sistema, mientras que una estructura de mercado competitiva puede debilitarlo. Una lógica similar se aplica a un entorno en el que la liquidez es abundante. Esto puede derivarse de una política monetaria muy acomodaticia (tal como se describe en la visión de la transmisión de la política monetaria basada en la «toma de riesgos»), de un sistema financiero apalancado con una alta creación de dinero interno, o de una combinación de ambos. Ese entorno agrava los problemas de riesgo moral en el sector bancario, aumentando el apetito de los bancos por el riesgo. Al mismo tiempo, una mayor toma de riesgos hace que tanto los bancos individuales como el sector bancario en su conjunto sean más frágiles, lo que aumenta la probabilidad de un colapso sistémico y, por tanto, perjudica el crecimiento a largo plazo.
Por último, pero no por ello menos importante, existe un vínculo entre el tamaño del sector financiero y su complejidad. Es probable que la complejidad y la interconexión de las instituciones financieras aumenten (presumiblemente de forma no lineal) con el tamaño del sistema financiero en su conjunto, lo que dificulta que los reguladores comprendan lo que ocurre dentro de sus límites. Los responsables de políticas han permitido que el sistema financiero se hinche sin disponer de los instrumentos necesarios para comprender su complejidad y vigilar la propagación de las perturbaciones. No podemos permitirnos que nos vuelvan a sorprender, adivinando simplemente dónde pueden estar los verdaderos problemas.
La respuesta política
Ahora que hemos identificado el problema, ¿cuál es la solución? Tras la crisis financiera, la arquitectura regulatoria mundial ha evolucionado para hacer frente al reto que plantea el potencial del sector financiero para generar perturbaciones económicas. Por una parte, hemos avanzado hacia una gobernanza más integrada del sector bancario en Europa. Ya se están aplicando los primeros componentes de una auténtica unión bancaria: el Mecanismo Único de Supervisión y el Mecanismo Único de Resolución. Al pretender que las actividades bancarias realizadas en Europa sean más seguras, la unión bancaria aborda implícitamente algunos aspectos de las «finanzas desproporcionadas» en general y de la «banca desproporcionada» en particular.
Debemos tener presente que el problema macro (que el sector financiero sea «demasiado grande») y el problema micro (que las instituciones financieras individuales sean «demasiado grandes») no son necesariamente idénticos. Incluso si el sector financiero es pequeño en relación con la economía real, puede estar formado por bancos cuyos incentivos están desalineados debido a consideraciones de «demasiado grande para caer». Esto puede dar lugar a una toma de riesgos excesiva y a un crecimiento ineficiente del crédito, y ha inspirado cambios recientes en la regulación y en la política prudencial. Por ejemplo, Basilea III incluye un marco revisado de ratio de apalancamiento que tiene como objetivo impedir que los bancos operen con un apalancamiento excesivo. Esto debería reducir la discrepancia entre los rendimientos sociales y privados en la banca y limitar las rentas extraídas por el sector financiero. Se prevé una función similar para las normas recientes sobre cobertura de liquidez. El tamaño de los bancos individuales también es una consideración pertinente (aunque no la principal) a la hora de medir su importancia en términos de riesgo sistémico y de determinar su contribución al Fondo Único de Resolución. Por último, algunas propuestas recientes de reforma regulatoria plantean separar actividades que actualmente realizan los bancos comerciales «bajo un mismo techo», limitando el tamaño de los bancos individuales y, al mismo tiempo, aumentando la importancia relativa de las actividades tradicionales de intermediación financiera.
La notificación oportuna de datos es otra cuestión crítica, ya que los responsables de políticas necesitan saber en tiempo real lo que ocurre dentro del sistema. A este respecto, la labor del Consejo de Estabilidad Financiera en materia de armonización de datos y de cobertura de lagunas de información es fundamental.
Por último, Europa necesita avanzar hacia la recreación de un auténtico mercado único de capitales. Con ello no me refiero a la convergencia de los precios de los activos financieros denominados en euros. La crisis supuso un doloroso recordatorio de las limitaciones de este tipo de medidas de integración financiera. Lo que tengo en mente es, por el contrario, una integración «genuina», en la que los recursos financieros se asignen en función de la relación riesgo-rendimiento y no de la ubicación, un proceso que mejoraría la diversificación económica en la medida en que protegería tanto a los emprendedores como a los hogares frente a las perturbaciones locales. Esto debería reducir de forma natural el impacto negativo de un sector financiero excesivamente extendido, al disminuir la probabilidad de auges ineficientes y de crisis graves.
¿Cómo puede realizarse un mercado único de capitales? Además de la mejor integración de la gobernanza de la que acabo de hablar, el proceso se apoya en la mejor integración de la banca minorista y de los mercados de capitales. En lo que respecta a la banca minorista, ya antes de la crisis, en el BCE reconocimos que se trata de uno de los mercados menos integrados de la zona del euro. La crisis socavó el proceso de integración al provocar un nuevo repliegue de los servicios de banca minorista dentro de las fronteras nacionales. El nuevo marco regulatorio y de supervisión tiene el potencial de orientarnos hacia una integración transfronteriza más profunda y, en ese proceso, de abordar la excesiva dependencia de Europa respecto de los grandes bancos. Las pruebas anteriores a la crisis sugerían que la integración de los mercados de préstamos minoristas puede ser un mecanismo más eficiente para compartir el riesgo transfronterizo que los mercados interbancarios garantizados o no garantizados. Es importante que la unión bancaria y la regulación frente al problema de «demasiado grande para caer» animen de forma efectiva a los bancos a alcanzar un tamaño óptimo en relación con el mercado europeo; es decir, lo bastante grandes para operar a través de las fronteras y diversificar riesgos, pero lo bastante pequeños para poder resolverse con los recursos del Fondo Único de Resolución. Esta sería la mejor contribución de Europa en términos de mejora de la disyuntiva entre la estabilidad financiera y la eficiencia económica.
En cuanto a la integración de los mercados de capitales, las cosas solo pueden mejorar en el futuro, dada la elevada dependencia de Europa de la financiación bancaria. Es probable que la desapalancamiento en curso del sector bancario mundial estimule el desarrollo de la intermediación financiera no bancaria en Europa. Como señal de lo que está por venir, la disminución del crédito bancario ya se compensa en cierta medida con un aumento de la emisión de bonos corporativos. Y las recientes iniciativas para crear un mercado activo de titulización de alta calidad contribuirán aún más en esta dirección.
Conclusión
La crisis financiera mundial fue, en gran medida, consecuencia de un sector financiero desproporcionado y excesivamente apalancado, cuya capacidad para generar riesgos quedó sin control por parte de los reguladores y supervisores. Creemos que hemos aprendido la lección y que el reciente aluvión de iniciativas políticas refleja, en gran medida, nuestra nueva comprensión del papel desestabilizador de un sector financiero desproporcionado.
La literatura académica, así como nuestra propia experiencia en la crisis, ha demostrado que el tamaño del sector financiero puede agravar la disyuntiva entre la eficiencia económica y la estabilidad financiera. Espero que las reformas regulatorias que se están aprobando actualmente y los recientes cambios en la arquitectura de supervisión europea, combinados con el renovado impulso hacia un mercado único de capitales en Europa, contribuyan en cierta medida a abordar esta disyuntiva.
Publicado en colaboración con el Banco Central Europeo
Discurso de Benoît Cœuré, miembro del Comité Ejecutivo del BCE, en la conferencia del BCE «El tamaño óptimo del sector financiero», Fráncfort, 2 de septiembre de 2014
Imagen: La escultura del euro se refleja parcialmente en un charco sobre un pavimento de adoquines frente a la sede del Banco Central Europeo (BCE) en Fráncfort, 21 de enero de 2012. REUTERS/Kai Pfaffenbach
