El Banco Central Europeo debe decidir si emprende una flexibilización cuantitativa y cómo hacerlo (QE, por sus siglas en inglés) mediante compras a gran escala de deuda pública en los mercados secundarios. Para Alemania —la mayor economía de la eurozona y un país con una postura monetaria decididamente conservadora—, esto parece la peor pesadilla. Pero los mercados ya apuestan a que habrá QE. Con la eurozona cerca de la deflación, el BCE debe reaccionar para alcanzar su objetivo de inflación del 2 %. ¿Cuáles son los temores de Alemania y resisten un examen riguroso?
¿Acaso la QE no provoca inflación?
Sí, y debería hacerlo: devolver la inflación al objetivo a largo plazo del 2 % para evitar el riesgo de deflación. Según el presidente del BCE, Mario Draghi, la tasa de inflación media prevista para el próximo año es del 0,37 %. Para un período de diez años, la media anual es de apenas el 1,15 %. Por tanto, el BCE debe actuar.
Pero ¿no acabará un programa de QE provocando una inflación mucho más alta? Un vistazo al balance del BCE muestra que la política monetaria ha sido contractiva en los últimos años. De hecho, las compras de deuda por valor de 1 billón de euros, tan comentadas y aún sin confirmar, simplemente devolverían el balance del BCE a los 3 billones de euros que ya había alcanzado en 2012. Los economistas estadounidenses Milton Friedman y Anna Schwartz creían que la contracción del balance del banco central fue precisamente la causa de la Gran Depresión de 1929.
Así pues, la QE sería el medicamento que recetarían incluso los médicos monetaristas. Y si realmente cree que la cantidad de dinero determina la inflación a largo plazo, la base monetaria de la eurozona se ha reducido en ese mismo período de 1,8 billones de euros a 1,2 billones. El verdadero peligro no es un programa de QE demasiado grande, sino uno demasiado tímido que no consiga elevar las expectativas de inflación.
La QE debe ser a gran escala y anunciarse con antelación, hasta que las expectativas de inflación vuelvan al nivel normal del 2 %.
¿No está prohibido financiar al gobierno mediante la QE?
Es cierto: el Tratado de Maastricht prohíbe financiar a los gobiernos mediante la impresión de dinero. Pero el programa de QE pretende comprar únicamente en el mercado secundario. Por tanto, se ajusta claramente al mandato del BCE. Básicamente, es una política de mercado abierto destinada a reparar la transmisión de la política monetaria, que está deteriorada cuando los tipos de interés alcanzan el «límite inferior cero».
El problema de la QE en la eurozona —a diferencia de Estados Unidos o el Reino Unido— es que el BCE no puede comprar un solo bono soberano para aplicar una política de mercado abierto. No existen eurobonos. Por ello, la forma propuesta de llevar a cabo la QE de manera «neutral» consiste en comprar bonos nacionales en proporción a la participación accionarial de cada país miembro en el BCE.
A juicio del abogado general del Tribunal de Justicia de la Unión Europea (TJUE), la compra proporcional de bonos públicos en los mercados secundarios está en consonancia con el derecho europeo.
Pero la QE provocará transferencias fiscales dentro de la eurozona
Este argumento, que se oye con frecuencia, se basa en malentendidos sobre el funcionamiento de una unión monetaria. El profesor de Economía Paul De Grauwe y la profesora titular Yuemei Ji sostienen que, cuando los bonos se compran de forma proporcional, el efecto inmediato es que los gobiernos pagan intereses al BCE en vez de al público, y luego esos intereses se devuelven a los gobiernos como beneficios del BCE, también de forma proporcional. De hecho, los contribuyentes ahorran dinero.
Pero ¿qué ocurre si, por ejemplo, los bonos italianos tienen tipos de interés más altos que los alemanes? Con las normas actuales, los contribuyentes alemanes obtendrán ganancias netas, pues recibirán más beneficios devueltos procedentes de los ingresos por intereses de los que habrán pagado. En ese sentido hay una transferencia fiscal, pero a favor de los alemanes. Sin embargo, esta transferencia puede evitarse devolviendo los pagos de intereses al emisor del bono, aunque para ello habría que cambiar las normas actuales.
Pero ¿qué ocurre si un país incumple sus obligaciones? ¡No mucho! Si el BCE quiere conservar los bonos de forma permanente, esto solo implica dejar de percibir ingresos por los pagos de intereses redistribuidos. Si quiere conservarlos solo temporalmente y reducir en algún momento el tamaño de su balance, cabe preguntarse si realmente necesita vender los bonos de los países que incumplen sus obligaciones y, por tanto, realizar las pérdidas. Esto quizá solo sea necesario si varios países importantes incumplieran sus obligaciones simultáneamente; e incluso entonces es cuestionable que los gobiernos de la eurozona necesiten y quieran recapitalizar las pérdidas del banco central. Así que los alemanes pueden estar tranquilos: un diseño cuidadoso de la QE puede evitar las transferencias fiscales
Pese a los argumentos anteriores, parece que Alemania y otros países acreedores preferirían, si no hubiera otra opción, que solo los bancos centrales nacionales compraran los bonos públicos de sus propios países para evitar el riesgo percibido de compartir pérdidas. Aunque algunos sostienen que vale la pena llegar a un compromiso sobre este asunto si ese fuera el precio para acordar un programa de QE suficientemente amplio, también hay un argumento de peso en contra.
Adoptar un enfoque «nacional» podría socavar la credibilidad del BCE al dar a entender que no puede actuar en interés de toda la eurozona.
Entonces, la QE reduce el incentivo para reducir la deuda pública
En realidad, la QE facilita el desapalancamiento público en vez de obstaculizarlo. Un simple cálculo de la deuda muestra que la relación entre deuda y PIB aumenta incluso con déficits nulos cuando los pagos de intereses superan el crecimiento del PIB nominal. Con la inflación cerca de cero y el crecimiento económico estancado, la única forma de reducir la deuda mediante el crecimiento es registrar elevados superávits presupuestarios, que encuentran cada vez más resistencia política: basta con mirar a Grecia y Francia.
¿Y qué hay de reducir el incentivo para llevar a cabo reformas estructurales?
Aunque esto podría ser cierto, en efecto sería mejor aplazar la liberalización de los mercados, que hace que los precios sean más flexibles a la baja cuando la deflación está a la vuelta de la esquina.
Además, imponer o «simplemente» incentivar reformas estructurales queda fuera del mandato de un banco central. El dictamen del TJUE lo dejó claro: el programa de Operaciones Monetarias de Compraventa (OMT, por sus siglas en inglés) no contraviene por sí mismo el mandato del BCE; lo que sí lo hace es que el BCE haya condicionado las compras de bonos a la existencia de un programa de ajuste macroeconómico.
El compromiso con la reforma estructural es un proyecto político a largo plazo que debe estar claramente separado de la formulación de la política monetaria.
En resumen…
Es casi seguro que la QE llegará hoy. Las preguntas son: ¿será lo bastante amplia y creíble, y estará diseñada de manera que no menoscabe la credibilidad del BCE a largo plazo?
Con una política de QE eficaz que reduzca la deuda pública y modernice las economías europeas, todo esto será mucho más fácil; además, contribuirá a devolver las decisiones sobre las políticas de reforma a quienes les corresponde tomarlas en las democracias: al pueblo que vota sobre ellas en las elecciones.
Este artículo se publica en colaboración con The Conversation. La publicación no implica que el Foro Económico Mundial respalde las opiniones expresadas.
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Autor: Harald Sander es profesor de Economía en Maastricht School of Management y profesor de Economía y Economía Internacional en Cologne University of Applied Sciences.
Imagen: Un hombre pasa junto a edificios en el distrito central de negocios de Singapur el 14 de febrero de 2007. REUTERS/Nicky Loh.
