Nuestra historia es nuestra base de datos. Cuando intentamos asomarnos tenuemente al futuro, nuestra respuesta habitual es examinar lo ocurrido en episodios pasados (similares) y luego extrapolar esos resultados al futuro. Esta suposición, que el futuro imitará al pasado, está profundamente arraigada en casi todos nuestros ejercicios de previsión, desde los más sencillos hasta los más complejos desde el punto de vista econométrico y técnico.
Sin embargo, esta suposición de que el futuro será como el pasado quizá sea ahora más cuestionable que en décadas, al menos en el ámbito económico. En todo el mundo estamos al borde de un cambio drástico en la estructura de nuestras poblaciones: el envejecimiento de la población. Solo Japón ha entrado ya de manera decisiva en este difícil mundo nuevo, y su experiencia se ha visto condicionada por algunos factores especiales; coincidió con una crisis financiera y se produjo mientras sus vecinos asiáticos aún se beneficiaban de un «punto óptimo» demográfico, con una proporción creciente de trabajadores respecto a personas dependientes (también conocida como «tasa de apoyo»). Por tanto, su experiencia tampoco es necesariamente una guía fiable para el futuro.
Cambios demográficos futuros
En el proceso estándar de transición demográfica, descrito por Ronald Lee en su ponencia en la conferencia de Jackson Hole de este año (Lee 2014), a medida que mejoran las condiciones de vida y médicas,
«la mortalidad empieza a disminuir desde su nivel inicialmente alto, seguida normalmente, algunas décadas después, por el comienzo del descenso de la fecundidad desde su nivel inicialmente alto. Durante esta fase inicial, la tasa de crecimiento de la población primero aumenta y luego disminuye, y la proporción de la población en edad de trabajar primero baja y luego sube. Inevitablemente, la baja fecundidad y mortalidad acaban provocando el envejecimiento de la población. Sin embargo, este se retrasa considerablemente y comienza décadas después de que la fecundidad empiece a caer. Incluso en Japón, que actualmente es el país más avanzado en el proceso de envejecimiento, este aún se encuentra en una etapa inicial. La tasa de dependencia de las personas mayores (la proporción entre la población de 65 años o más y la población de 20 a 64 años, o OADR) será el doble en 2050 que en 2010, y aumentará de 0,39 a 0,78, según las proyecciones de las Naciones Unidas.»
La mayor parte del mundo —excepto África y, quizá, algunas zonas de América Latina, pero incluidas Asia, Australia, Europa y América del Norte— se encuentra ahora en el punto en que la tasa de apoyo, definida como la proporción entre productores y consumidores efectivos, pasa bruscamente de ser favorable a ser desfavorable, como muestran las tablas 1 y 2, extraídas de la misma ponencia de Lee. La tasa de apoyo no solo está cayendo, sino que también disminuirá en muchos países el número absoluto de personas en edad de trabajar (definida aquí como de 20 a 65 años), y será mucho menor en los próximos 35 años (2015–2050) que en los 35 años anteriores (1980–2015).
Tabla 1. Las tasas de apoyo han alcanzado su máximo y caerán en los mercados emergentes
1950 1970 1990 2010 2030 2050 2100 China 1.13 0.99 1.14 1.34 1.24 1.11 1.05 India 0.76 0.72 0.75 0.82 0.88 0.87 0.78 Brasil 0.54 0.52 0.58 0.67 0.67 0.60 0.50 Indonesia 0.64 0.63 0.66 0.77 0.81 0.82 0.77 Tailandia 0.64 0.63 0.75 0.90 0.83 0.71 0.65 México 0.52 0.47 0.52 0.61 0.64 0.62 0.54 Chile 0.66 0.60 0.70 0.75 0.73 0.67 0.59 Sudáfrica 0.66 0.61 0.63 0.71 0.76 0.78 0.73 Turquía 0.70 0.68 0.72 0.81 0.85 0.82 0.74
Fuente: National Transfer Accounts
Tabla 2. …y se desploman en los mercados desarrollados
1950 1970 1990 2010 2030 2050 2100 EE. UU. 0.79 0.71 0.78 0.80 0.72 0.70 0.65 Japón 0.66 0.78 0.83 0.76 0.67 0.58 0.57 Alemania 0.84 0.76 0.84 0.81 0.68 0.62 0.59 Reino Unido 0.82 0.74 0.77 0.77 0.70 0.67 0.62 Francia 0.85 0.77 0.83 0.83 0.74 0.72 0.67 Italia 0.70 0.71 0.74 0.77 0.67 0.60 0.59 Suecia 0.98 0.91 0.91 0.91 0.83 0.80 0.73 Canadá 0.71 0.67 0.78 0.82 0.73 0.69 0.65 Australia 0.80 0.74 0.80 0.80 0.73 0.70 0.64
Fuente: National Transfer Accounts
En la medida en que podamos evaluar las consecuencias económicas de los cambios demográficos generalmente favorables de los últimos 35 años, esto nos daría un punto de partida razonable para examinar cómo afectará la inversión de esos cambios a nuestras economías durante los próximos 35 años. En particular, el cambio favorable pasado (desfavorable futuro) de la tasa de apoyo habrá hecho (hará) que la producción y el consumo per cápita crezcan más (menos) rápido, incluso sin cambio alguno en el crecimiento de la producción por trabajador.
Del mismo modo, el menor crecimiento del número de trabajadores debe ralentizar la tasa de crecimiento absoluto (al comparar 2050–2015 con 2015–1980), si no cambia en absoluto el crecimiento de la producción (productividad) por trabajador. La tabla 3 ofrece algunas cifras ilustrativas sobre la población en edad de trabajar.
Tabla 3. Crecimiento de la fuerza laboral (%)
1990-2000 2000-2013 1990-2013 2013-2050 Japón 3.1 -2.1 1.0 -33.7 EE. UU. 15.2 5.1 21.2 18.0 Reino Unido 2.3 8.8 11.3 1.8 Alemania 1.7 6.3 8.1 -34.3 China 11.3 6.8 18.9 -10.5
Fuente: Haver Analytics, Morgan Stanley Research
Por supuesto, las proyecciones demográficas (por ejemplo, las tasas futuras de fecundidad y mortalidad) pueden cambiar. Aunque la guerra (nuclear) y las epidemias podrían elevar las tasas de mortalidad, hasta ahora estas han sorprendido sistemáticamente a la baja, y el Proyecto Genoma Humano podría prolongar esa tendencia. A medida que las mujeres reciben una mejor educación y controlan su propio destino, las tasas de fecundidad disminuyen. En cada país, las tendencias de población también dependen de los patrones migratorios, pero no los analizaremos aquí; simplemente tomamos las cifras de la ONU como base de nuestro ejercicio.
Algunas consecuencias económicas de la reducción de la fuerza laboral
Entonces, ¿qué otras consecuencias tiene la inversión de las recientes tendencias demográficas favorables? Evaluarlas resulta mucho más difícil por un par de razones. Primero, el aumento de las tasas de apoyo y el crecimiento de la población en edad de trabajar han ido de la mano de una mayor globalización, de modo que las capacidades empresariales y técnicas, así como el capital procedente de países desarrollados, podían aplicarse a la producción y al empleo de mano de obra en otros lugares, en particular en los países emergentes. Segundo, los países asiáticos donde fueron más intensos tanto los efectos demográficos como los de la globalización (por ejemplo, China, Corea del Sur, Malasia, Tailandia, Vietnam y Singapur) estaban, en general, bien administrados y contaban con fuerzas laborales cualificadas y con un buen nivel educativo. No es fácil distinguir un efecto demográfico general de los efectos de la globalización y, en particular, de los de Asia.
¿De qué efectos demográficos podemos estar razonablemente seguros? Primero, cuanto mayor (menor) sea la tasa de apoyo, mayor (menor) será la tasa media de ahorro de los hogares. Aparte del bajo consumo durante los primeros años de vida, el consumo se mantiene relativamente constante a lo largo del ciclo vital, mientras que los ingresos se perciben y la producción se genera durante la vida laboral, entre los 20 y los 65 años. Como sugiere la figura 1, las personas mayores desahorran, mientras que los trabajadores ahorran. Cuantas más personas mayores haya, menor será el ahorro.
En Estados Unidos, las personas mayores consumen ahora, de hecho, más que el resto, en gran medida debido a los gastos médicos. Un problema específico del envejecimiento es que muchas afecciones las incapacitan (por ejemplo, la demencia), por lo que, además de medicamentos, hospitalización, etc., necesitan atención continua de otras personas, a menudo de quienes están en edad de trabajar.
La financiación del consumo durante la vejez varía mucho de un país a otro. Uno de los beneficios de la mejora de la tasa de apoyo en el pasado se tradujo en una ligera reducción de la edad de jubilación. La tabla 4 muestra la edad de jubilación (de hombres y mujeres) en determinados países en 1990 y 2014. ¿Cuál será en 2050? Si suponemos que no habrá cambios en las transferencias (de los trabajadores a las personas mayores) y que ambos grupos consumirán lo mismo, aritméticamente tendría que ser de unos 70 años.
Figura 1. Las personas mayores consumen; los trabajadores ahorran
Fuente: National Transfer Accounts
Otra forma de afrontar la perspectiva de una población de mayor edad sería lograr que más personas mayores participaran en la fuerza laboral, algo que deberían facilitar la mejora del nivel de vida y de la medicina. La diferencia entre las tasas de participación en la fuerza laboral de Asia, donde las pensiones del sector público suelen ser bajas, y las de los países desarrollados de Occidente es marcada (véase la figura 2).
Figura 2. Las pensiones más elevadas se asocian con un menor empleo de las personas mayores
Fuente: OECD
Los países cuyas tasas de apoyo mejoran en relación con el promedio suelen tener tasas de ahorro de los hogares más elevadas y, cuando el ahorro ex ante supera la inversión ex ante, tienden a registrar superávits por cuenta corriente. Algunos ejemplos son Japón hasta alrededor de 1980, y actualmente China y Corea del Sur. La compra de activos en el extranjero y la salida de capital que la acompaña pueden revertirse a medida que disminuyen las tasas de apoyo. Esto ya ha ocurrido en Japón y está ocurriendo en China y Corea del Sur; también podría ocurrir en Alemania.
Tabla 4. Edad efectiva media de jubilación
1970 1990 2012 EE. UU. 68.5 64.7 65.0 Japón 72.3 70.4 69.1 Reino Unido 67.7 62.8 63.7 Francia 67.6 60.0 59.7 Italia 65.0 61.8 61.1 España 69.4 62.9 62.3 China – 66.9 66.8 México – 77.8 72.3
Fuente: OECD
El sistema monetario internacional ha tenido dificultades para hacer frente a los persistentes superávits de China, Alemania y los países productores de petróleo, compensados por déficits en Estados Unidos y el Reino Unido. Como estos últimos tienen dinámicas demográficas relativamente más favorables que China o Alemania, es probable que cambie el patrón anterior de superávits y déficits. Si —y quizá sea un gran «si»— el subcontinente (Bangladesh, India y Pakistán), Indonesia y África logran mejorar su gobernanza y las competencias educativas de su población, estarán en una posición inmejorable para aprovechar las dinámicas demográficas: crecer más rápido, con mayores tasas de ahorro y superávits por cuenta corriente. Asia nororiental pasará a tener déficit por cuenta corriente, al igual que la Europa continental. El mundo anglosajón —el Reino Unido, América del Norte y Australia/Nueva Zelanda— estará más equilibrado. África, América Latina y el subcontinente podrían registrar superávits considerables.
Hay mucha más incertidumbre sobre lo que ocurrirá con la inflación, la inversión empresarial, los tipos de interés, tanto reales como nominales, y la producción por trabajador.
Puede haber fuerzas contrapuestas que influyan en la evolución futura de la inflación. Por un lado, un crecimiento más lento del número de trabajadores y de la población reducirá parte de la presión sobre la tierra y los recursos naturales. Además, el afán por limitar el calentamiento global debería mantener un progreso técnico suficiente en las energías renovables, probablemente sobre todo en la solar, para abaratar las fuentes de combustibles hidrocarbonados. Por otro lado, la menor disponibilidad de mano de obra —y la necesidad de imponer impuestos cada vez más altos a los trabajadores para transferir recursos a una creciente población de personas mayores— probablemente revertirá la tendencia a la reducción del poder y la participación del trabajo en la renta nacional, tema central de nuestra columna anterior (Erfurth y Goodhart 2014). En general, no vemos ninguna razón de peso por la que los bancos centrales no deban seguir alcanzando objetivos de inflación a largo plazo, fijados en torno al 2 %, salvo que hayamos subestimado la persistencia de las presiones deflacionarias durante la próxima década, aproximadamente.
Pasemos ahora a la inversión. Podría suponerse que un crecimiento más lento de la población reduciría directamente la inversión residencial durante los próximos 35 años. Lo dudamos. La elasticidad de la vivienda respecto a los ingresos es elevada: más espacio y segundas residencias para las vacaciones. A medida que aumentan los ingresos, los jóvenes y las personas mayores prefieren vivir en viviendas separadas en lugar de hacerlo con sus padres o hijos. ¿Qué ocurrirá con la inversión empresarial? En general, durante las últimas dos décadas la inversión empresarial ha sido inferior a lo esperado o deseado en la mayoría de los países. ¿Podría deberse en parte a la mano de obra relativamente barata y disponible, en especial a la posibilidad de externalizar actividades en el extranjero? Si la mano de obra se abarata, cabría esperar que disminuyera la relación K/L. Una de las ideas centrales de esta columna es que ese abaratamiento quizá haya alcanzado su punto máximo y ahora podría revertirse. De ser así, cabría esperar que la relación K/L en las empresas empezara a aumentar de nuevo.
Wicksell y otros establecieron que el tipo de interés real natural (o normal) es producto del ahorro y la productividad. Por definición, las poblaciones que envejecen ahorrarán menos; caerá la tasa de ahorro de los hogares. Lo que hemos sostenido más arriba es que el deseo ex ante de invertir podría disminuir algo, pero casi con seguridad menos que el deseo ex ante de ahorrar. La conclusión evidente, casi inevitable, es que los tipos de interés reales invertirán su descenso actual y volverán a subir. El tipo de interés real negativo actual no es la nueva normalidad; es un efecto extremo de una serie de tendencias, varias de las cuales están llegando a su fin. ¿A qué niveles podrían llegar los tipos de interés reales? Para 2025 deberían haber vuelto al valor de equilibrio histórico, de alrededor del 2,5–3 %, y los tipos nominales se situarían así en el 4,5–5 %, quizá algo más altos para 2050.
¿Cuáles serán las tasas de crecimiento general en el futuro?
La pregunta clave es cuál será la tasa de crecimiento de la producción por trabajador durante los próximos 36 años, en comparación con el 2.3% anual registrado entre 1990 y 2012. La respuesta sincera, por supuesto, es que no lo sabemos. Pero nuestro escenario base es que se mantendrá igual, con una excepción: el crecimiento explosivo de China en las últimas décadas volverá a la norma.
Conocemos los distintos argumentos a favor de un menor crecimiento futuro, o incluso del estancamiento, expuestos en Gordon (2012, 2014). Algunos cuestionan directamente la posibilidad de una desaceleración de la innovación tecnológica y la productividad de los factores (por ejemplo, Fernald y Jones 2014), y además existen otros dos contraargumentos. Primero, la combinación de un punto óptimo demográfico y la incorporación de China y Europa del Este a la economía mundial hizo que la mano de obra fuera excepcionalmente barata y cada vez más barata en las últimas décadas (véase nuestra nota anterior aquí). El endurecimiento inverso previsto en los mercados laborales mundiales reforzará los incentivos futuros de la dirección para contener los costes laborales unitarios aumentando la productividad laboral más rápido que en el pasado. Segundo, independientemente del ritmo de innovación en la frontera de la ciencia, las tecnologías de la información y el internet difundirán mucho más rápidamente por todo el mundo la tecnología existente.
Tenemos más confianza en la predicción de que, dado el ritmo de crecimiento de la producción por trabajador, el crecimiento de la producción per cápita se ralentizará a medida que disminuya la proporción de trabajadores respecto a la población, y también se ralentizará la tasa de crecimiento agregado, aunque algo menos, al crecer más lentamente la población. Todo ello se muestra esquemáticamente en la figura 3.
Figura 3. La producción per cápita crecerá menos que la producción por trabajador
Fuente: Haver Analytics, Morgan Stanley Research Forecasts
En 1990, el consumo medio per cápita en el mundo era de $4,400; en 2012 era de $5,800. Con la misma proporción entre consumo y producción que en 2012, y suponiendo las tasas de crecimiento de la producción por trabajador, la población, etc., que hemos asumido, el promedio sería de $12,800 en 2050, frente a $43,850 en Estados Unidos, $9,450 en Brasil y $1,050 en India hoy. Si consideramos como escenarios «alcista» y «bajista» un crecimiento anual 0.5% más rápido o más lento, respectivamente, el nivel medio de consumo en 2050 sería de $15,400 y $10,600.
En parte por nuestro argumento de que la difusión de la tecnología aumentará en el futuro en relación con la frontera tecnológica, tendemos a creer que el crecimiento futuro de la producción por trabajador regresará en cierta medida a la media, salvo en algunos países como Indonesia, donde debería acelerarse si hay una buena gobernanza, como sugiere la tabla 5.
Tabla 5. Producción por trabajador, % de aumento anual promedio
1990-2000 2000-2013 1990-2013 2013-2050 OECD Autor Japón 0.8 1.1 0.9 1.6 1.3 EE. UU. 2.0 1.4 1.6 1.4 1.6 Reino Unido 2.8 1.0 1.7 1.5 1.5 Francia 1.3 0.8 1.0 1.8 1.0 Italia 1.5 0.2 0.7 0.4 0.7 Canadá 1.6 0.7 1.0 1.7 1.3 Australia 2.1 1.0 1.5 2.1 1.5 China 9.3 9.3 9.4 6.6 5.2 India 5.1 6.5 5.9 4.8 6.5 Brasil – 1.7 – 3.0 3.2 Rusia – 4.4 – 3.8 2.5 Sudáfrica – 3.0 – 1.9 2.5 Indonesia 3.0 3.8 3.4 4.0 4.5 Turquía 2.8 4.2 3.4 2.5 2.8
Fuente: OECD, Haver Analytics, Morgan Stanley Research
Conclusiones
En todo el mundo estamos al borde de un cambio drástico en la estructura de nuestras poblaciones: el envejecimiento de la población. Dos cambios clave influirán profundamente en el panorama económico futuro. Primero, la mayor parte del mundo se encuentra ahora en el punto en que la tasa de apoyo, definida como la proporción entre productores y consumidores efectivos, pasa bruscamente de ser favorable a ser desfavorable. Segundo, observaremos un crecimiento más lento del número de trabajadores en todo el mundo.
Ambos cambios tendrán efectos profundos y, a nuestro juicio, negativos en el crecimiento económico mundial. El deterioro de la tasa de apoyo reducirá el ahorro, ya que las personas mayores consumirán más y representarán una proporción mayor de la población total. Del mismo modo, el menor crecimiento del número de trabajadores necesariamente ralentizará la tasa de crecimiento absoluto. Además de estos factores, es probable que cambien los actuales patrones mundiales de superávit.
La conclusión casi inevitable es que los tipos de interés reales invertirán su descenso actual y volverán a subir. El tipo de interés real negativo actual no es la nueva normalidad; es un efecto extremo de una serie de tendencias, varias de las cuales están llegando a su fin. ¿A qué niveles podrían llegar los tipos de interés reales? Para 2025 deberían haber vuelto al valor de equilibrio histórico, de alrededor del 2½–3 %, y los tipos nominales se situarían así en el 4½–5 %, quizá algo más altos para 2050.
Nota de los autores: Charles Goodhart es consultor económico sénior de Morgan Stanley. Philipp Erfurth es economista para Europa en Morgan Stanley. Este artículo no constituye una oferta de compra o venta de valores/instrumentos ni de participación en una estrategia de negociación. Para consultar las divulgaciones importantes y vigentes relativas a Morgan Stanley, véanse las divulgaciones sobre los emisores que son objeto de este artículo en el sitio web de divulgación de Morgan Stanley.
Referencias
Erfurth, P y C A E Goodhart (2014), «Política monetaria y tendencias a largo plazo», VoxEU.org, 3 de noviembre.
Fernald, J y C Jones (2014), «El futuro del crecimiento económico de Estados Unidos», documento de trabajo NBER 19830.
Gordon, R (2012): «¿Ha terminado el crecimiento económico de Estados Unidos? La innovación menguante se enfrenta a seis vientos en contra», documento de trabajo NBER 18315.
Gordon, R (2014), «El ocaso del crecimiento económico de Estados Unidos: reformulación, refutación y reflexiones», documento de trabajo NBER 19895.
Lee, R (2014), «Cómo afecta el envejecimiento de la población a la macroeconomía», ponencia presentada en la conferencia de Jackson Hole de 2014, 22 de agosto.
Publicado en colaboración con VoxEU
Autor: Charles A.E. Goodhart es profesor emérito del Financial Markets Group de la London School of Economics. Philipp Erfurth trabaja en el equipo de Economía Global de Morgan Stanley.
Imagen: Un anciano observa las cotizaciones bursátiles en una pantalla de televisión durante una sesión de negociación en la Bolsa de Karachi el 20 de diciembre de 2010. REUTERS/Akhtar Soomro
