Aunque se han producido algunas mejoras tras la Crisis Global, el sistema monetario internacional sigue plagado de enigmas y desafíos. Esta columna resume el último Global Research Forum, que hizo balance de la estabilidad financiera mundial justo una década después de Lehman. Muchos debates partieron de que los vínculos financieros internacionales siguen siendo sólidos, aunque su composición ha evolucionado; el dólar estadounidense continúa siendo la moneda clave para el comercio y las transacciones financieras internacionales; y los sistemas bancarios han aumentado su resiliencia y ampliado sus herramientas para hacer frente a las tensiones. Mientras tanto, la emisión de deuda corporativa se ha disparado y los pasivos medios denominados en dólares estadounidenses han aumentado en la mayoría de las principales economías de mercados emergentes.
Los días 29 y 30 de noviembre, el BCE, la Junta de la Reserva Federal y el Banco de la Reserva Federal de Nueva York celebraron su conferencia semestral de alto nivel, el Global Research Forum, que hizo balance de la estabilidad financiera mundial justo una década después de Lehman.
Un viejo conocido: el papel internacional del dólar diez años después
El predominio del dólar y su uso como moneda vehicular en las transacciones internacionales caracterizaban la época anterior a la crisis y solían explicarse por el desempeño macroeconómico, el desarrollo institucional, las externalidades de red y la inercia (p. ej., Goldberg y Tille, 2008). Este trabajo se centró principalmente en el uso del dólar para facturar el comercio y como moneda de reserva oficial, y prestó menos atención a su predominio como moneda de financiación mundial. Más recientemente, la investigación se ha centrado en cómo estos respectivos papeles en la facturación del comercio internacional, la financiación bancaria, el endeudamiento corporativo y las reservas mundiales de divisas pueden reforzarse entre sí. Las empresas de mercados emergentes pueden asumir de forma endógena descalces cambiarios en sus operaciones comerciales y financieras al endeudarse en dólares estadounidenses, como sostuvieron en la conferencia Gita Gopinath y su coautor Jeremy Stein (2018), con consecuencias negativas para la estabilidad financiera. En esos países, el temor a la inestabilidad financiera aumenta la demanda de activos en moneda extranjera por parte de los ahorradores, ya que los depósitos denominados en dólares ofrecen un seguro en caso de crisis financieras. Esto, a su vez, permite a las empresas endeudarse más en dólares al reducir el costo de esa financiación. Como argumentaron en el artículo presentado en la conferencia Guido Lorenzoni y su coautor Luigi Bocola (2018), el hecho de que los ahorradores no internalicen el efecto de sus ahorros en depósitos en dólares sobre la inestabilidad financiera puede generar múltiples equilibrios; el equilibrio desfavorable se caracteriza por la dolarización y la inestabilidad financiera.
Nuevos protagonistas: la desviación de la paridad cubierta de intereses (CIP) y el ciclo financiero mundial
La evolución de los costos de financiación internacional tras la Crisis Global ha recibido gran atención por parte de la investigación. Una línea de interés se centra en los efectos de la política monetaria y las operaciones de mercado abierto de los bancos centrales, mientras que otra examina las posibles fricciones transaccionales que podrían limitar el arbitraje. En cuanto a la primera, una novedad destacada tras la crisis ha sido la ampliación de las líneas de swap de liquidez en moneda extranjera entre bancos centrales. Según Saleem Bahaj y su coautor Ricardo Reis (2018), las líneas de swap de la Reserva Federal fijan un límite máximo a las desviaciones de la paridad cubierta de intereses (CIP) y emulan el crédito de la ventanilla de descuento del banco central de origen a los bancos del país receptor. Los participantes de la conferencia señalaron que este argumento quizá solo se aplique a los bancos que pueden acceder a dólares por esos canales. En cuanto a la segunda línea, la observación tras la crisis de una «base» persistente, distinta de cero y no desdeñable en los swaps de base entre divisas ha dado lugar a un debate sobre si representa una violación de la relación CIP. En la conferencia, Alfred Wong y Jiayue Zhang (2018) cuestionaron algunos argumentos populares y concluyeron que la base se explica bien por la presencia de asimetrías en el riesgo de contraparte y de liquidez en los mercados monetarios nacionales y extranjeros, junto con la mayor conciencia del riesgo entre los participantes del mercado desde la crisis.
La existencia y la importancia del «ciclo financiero mundial» —primas de riesgo y flujos de capital que evolucionan al unísono a escala mundial, posiblemente impulsados en parte por la política monetaria estadounidense— constituyen otro tema importante surgido tras la crisis. Linda Goldberg, en sus comentarios durante un panel basados en sus investigaciones con coautores (Avdjiev et al., 2017; Golberg y Krogstrup, 2018), sostuvo que la intensidad del ciclo es episódica y que sus factores estructurales han evolucionado significativamente con el tiempo, junto con los cambios en la orientación de las políticas y en las instituciones que participan en los flujos internacionales de capital. A partir de datos posteriores a la década de 1990, Maurizio Habib y su coautor Fabrizio Venditti (2018) mostraron que un tipo de cambio fijo aumenta la transmisión del riesgo mundial a los flujos de capital, en particular en el caso de los préstamos bancarios. Moritz Schularick y sus coautores Òscar Jordà, Alan Taylor y Felix Ward (Jorda et al., 2018) aportaron pruebas basadas en la sincronización de los precios de las acciones, que muestran que esta ha aumentado con el tiempo en 17 economías avanzadas, sobre todo después de la década de 1980, y sostuvieron que supera con creces la correlación de los precios de las acciones durante las caídas asociadas a la Gran Depresión. También argumentaron que el principal factor que impulsa el movimiento conjunto de los precios de las acciones es la sincronización de las primas de riesgo, no de los dividendos.
Otra forma de entender el concepto de ciclo financiero mundial es examinar su efecto en la oferta local de crédito. Sebnem Kalemli-Ozcan y sus coautores (di Giovanni et al., 2018) utilizaron datos administrativos detallados sobre préstamos, empresas y bancos de Turquía para mostrar que, efectivamente, el diferencial en el costo de financiación de una empresa que se endeuda en moneda local frente a otra que lo hace en moneda extranjera disminuye cuando las condiciones financieras mundiales son acomodaticias, en especial en los bancos con grandes pasivos no esenciales. Esto genera una expansión significativa del crédito interno cuando caen las primas de riesgo. El papel de los cambios en la tolerancia al riesgo de los inversores extranjeros también se relaciona con la literatura que destaca el papel desestabilizador de la fuga de capitales extranjeros en momentos de tensión financiera. Sin embargo, Ricardo Caballero y su coautor Alp Simsek (2018) hicieron hincapié en el importante papel estabilizador de la retirada de capital financiero, que proporciona un seguro de liquidez capaz de contener las ventas forzadas específicas de cada país y evitar una espiral descendente de los precios de los activos.
El elefante en la habitación: ¿son realmente más seguros los bancos mundiales?
La Crisis Global, cuyo epicentro fueron los bancos mundiales, impulsó reformas regulatorias destinadas a mejorar la resiliencia de los bancos ante perturbaciones adversas y a reducir sus incentivos a apalancarse en exceso. Estos esfuerzos culminaron en una serie de cambios en la regulación y la supervisión, incluida la finalización de los elementos pendientes de Basilea III. Los efectos de estas reformas se debatieron en la conferencia magistral de Luc Laeven (2018), en el trabajo de Sujit Kapadia y sus coautores Aikman, Haldane e Hinterschweiger (Aikman et al., 2018), y en un panel moderado por Benoît Cœuré, miembro del Consejo del BCE, en el que participaron el exvicepresidente del BCE Vítor Constâncio, Linda Goldberg, vicepresidenta sénior del Banco de la Reserva Federal de Nueva York, Gian Maria Milesi-Ferretti, director del FMI, Tara Rice, investigadora sénior de BlackRock, y Nicolas Véron, cofundador de Bruegel e investigador sénior del Peterson Institute for International Economics. Enisse Kharroubi y su coautor Giovanni Lombardo (2018) subrayaron la importancia de la cooperación internacional para aplicar estas reformas en un sistema financiero mundial interconectado.
Los participantes de la conferencia coincidieron en que, una década después, a primera vista parecen predominar las buenas noticias. La supervisión se ha reforzado en gran medida (la zona del euro ha implantado una supervisión supranacional y las pruebas de resistencia se utilizan ampliamente en un amplio grupo de países de todo el mundo); además, muchos países han desarrollado marcos macroprudenciales centrados en los riesgos que afectan no solo a las instituciones financieras individuales, sino también al sistema en su conjunto. Asimismo, se están realizando esfuerzos para reducir la prociclicidad transversal; las múltiples fuentes de vulnerabilidades en los balances, los riesgos y la incertidumbre knightiana a los que están expuestos los bancos se están abordando mediante diversos indicadores regulatorios de liquidez y capital, incluida la notable complementariedad entre los requisitos de capital ponderados por riesgo y la ratio de apalancamiento; y se ha ampliado la capacidad total de absorción de pérdidas (TLAC) del capital bancario, mientras que algunos países exigen a sus instituciones financieras que también mantengan capital sujeto a absorción de pérdidas.
Sin embargo, el debate de la conferencia giró en torno a importantes deficiencias persistentes: la regulación y el apalancamiento bancario siguen siendo procíclicos, y algunos programas de reforma se han estancado (p. ej., el tratamiento regulatorio de las exposiciones soberanas y la resolución transfronteriza de los bancos mundiales) o se han aplicado de manera desigual (las normas de absorción de pérdidas); los bancos internacionales siguen sujetos a la regulación nacional («los bancos internacionales mueren a nivel nacional»), lo que limita los respaldos fiscales y deja margen para el arbitraje regulatorio; algunas críticas a los bancos mundiales quizá exageren la transmisión internacional de las perturbaciones y del ciclo crediticio desde determinadas economías y, al mismo tiempo, subestimen el papel de los bancos internacionales en el reparto internacional del riesgo; el rápido crecimiento internacional de las instituciones financieras no bancarias pone de relieve la falta de igualdad de condiciones regulatorias con los bancos y la necesidad de extender también las pruebas de resistencia a la financiación basada en el mercado; el apalancamiento y la deuda no se han contenido lo suficiente, y la deuda mundial ha seguido aumentando debido a los mayores niveles de deuda corporativa en los mercados emergentes y de deuda pública en las economías avanzadas; en parte por esta última cuestión, el nexo entre soberanos y bancos sigue siendo motivo de preocupación; y, aunque muchos bancos centrales disponen ahora de herramientas macroprudenciales, una regulación óptima de los auges del crédito requiere comprender sus causas.
Además, aunque los marcos de pruebas de resistencia son una contribución importante al conjunto de herramientas regulatorias, ciertas prácticas de aplicación también plantean dudas sobre si están cumpliendo sus objetivos. Friederike Niepmann y su coautor Viktors Stebunovs (2018) presentaron indicios de que la dependencia continuada de los modelos internos de riesgo de los bancos y de los valores contables, en lugar de los valores basados en el mercado, para medir el capital regulatorio bancario y en las pruebas de resistencia puede ofrecer una imagen engañosa de la solvencia y la resiliencia reales de un banco.
