Los mercados emergentes han sido los favoritos de los inversores globales durante gran parte de la última década. Incluso los fondos de pensiones conservadores y los fondos soberanos han aumentado sus asignaciones a activos de mercados emergentes.
Sin embargo, recientemente el entorno para los flujos de capital hacia las economías emergentes se ha deteriorado drásticamente. La desaceleración del crecimiento y los errores de política, junto con indicios de que la Reserva Federal de EE. UU. comenzará a endurecer la política monetaria reduciendo su “flexibilización cuantitativa” (QE, o compras indefinidas de activos a largo plazo), han desencadenado fuertes caídas en los mercados de divisas, bonos y renta variable de las economías emergentes.
¿Qué salió mal? ¿Estamos presenciando el colapso de otra burbuja económica, como sostienen muchos analistas?
Los flujos de capital hacia las economías emergentes se dispararon entre 2002 y 2007, se desplomaron brevemente durante la crisis financiera mundial de 2008 y volvieron a dispararse entre 2009 y 2011. En 2011, la creciente inquietud por una posible crisis financiera en Europa interrumpió estos flujos, pero se recuperaron en 2012. A finales de ese año, los flujos de inversión extranjera directa (IED), de renta variable de cartera y de deuda de cartera hacia las economías emergentes habían alcanzado máximos históricos.
Los flujos de IED, que son menos volátiles que otros flujos de capital, siguieron siendo con diferencia los más importantes, representando casi el 60 % de las entradas totales de los mercados emergentes en 2012. Sin embargo, entre 2009 y 2012, los flujos de bonos de cartera, que son sensibles a los cambios repentinos del sentimiento de los inversores, fueron el componente de entradas que más rápidamente creció. Una investigación próxima a publicarse del Instituto McKinsey Global (MGI) estima que los mercados emergentes representaron alrededor del 15 % de todos los flujos transfronterizos de bonos de cartera durante este periodo, un máximo histórico.
Según la teoría económica, los principales determinantes de los flujos de capital hacia las economías de mercados emergentes son los diferenciales de tasas de crecimiento real, los diferenciales de tipos de interés y la aversión al riesgo global. Un crecimiento más rápido y tipos de interés más altos en los mercados emergentes, en relación con los de las economías desarrolladas, atraen flujos de capital hacia los primeros, mientras que un aumento de la aversión al riesgo global, por ejemplo durante la crisis de la eurozona en 2011, los desalienta.
Un estudio del Fondo Monetario Internacional y un documento de trabajo de la Fed confirman que esta teoría se ajusta a las pautas de la última década, aunque algunas cosas han cambiado desde la crisis financiera de 2008. El FMI concluye que las entradas netas de capital de los mercados emergentes han superado su tendencia estructural a largo plazo y han sido más sensibles a los diferenciales de tipos de interés desde 2008. El estudio de la Fed concluye que las entradas netas totales de capital de las economías emergentes han sido superiores a lo previsto en el periodo posterior a la crisis, impulsadas por entradas netas de cartera mayores de lo predicho (principalmente flujos de bonos). Además, desde la crisis, los flujos de cartera han sido más sensibles tanto a los diferenciales de tipos de interés como a la aversión al riesgo global. El MGI también concluye que, en comparación con las tendencias anteriores a la crisis, las entradas de deuda de cartera hacia los mercados emergentes fueron mayores de lo previsto entre 2009 y 2012.
La reciente caída de los flujos de capital hacia los mercados emergentes también es coherente con la teoría. Para empezar, el diferencial de tasas de crecimiento que favorecía a los mercados emergentes se ha reducido. El crecimiento de China se ha desacelerado a medida que intenta frenar el crédito excesivo y la deuda morosa. La desaceleración china y la prolongada recesión en partes de Europa han debilitado la demanda en los mercados mundiales de materias primas, lo que ha frenado el crecimiento de países exportadores de materias primas como Brasil, Rusia y Sudáfrica.
Mientras tanto, la tasa de crecimiento de India se ha desplomado como consecuencia de reformas económicas que se han estancado y de decisiones presupuestarias insostenibles: el país registra ahora déficits fiscal y por cuenta corriente en máximos históricos. Además, la agitación política ha empañado las perspectivas de crecimiento en Turquía, Brasil y Sudáfrica.
Asimismo, la aversión al riesgo global se ha disparado en respuesta al anuncio del presidente de la Reserva Federal, Ben Bernanke, de planes para “reducir gradualmente” la QE. Como demuestran las experiencias de 2008 y 2011, una mayor aversión al riesgo entre los inversores globales reduce los flujos de capital hacia los mercados emergentes, incluso cuando estos no son la fuente del riesgo.
Por último, el entorno de tipos de interés ha cambiado. A pesar de las reiteradas afirmaciones de los funcionarios de la Fed de que se comprometen a mantener tipos de interés a corto plazo cercanos a cero en el futuro previsible, las señales de reducción de la QE han provocado que los rendimientos de los bonos del Tesoro estadounidense a diez años suban 100 puntos básicos desde los mínimos de este año. Los tipos de interés a largo plazo más altos en EE. UU. (y las expectativas de nuevas subidas) están erosionando los diferenciales de tipos de interés que atrajeron a los inversores ávidos de rentabilidad hacia los mercados emergentes entre 2009 y 2012.
Las pérdidas de las divisas y los activos de los mercados emergentes en los últimos meses son un duro recordatorio de una verdad incómoda: cuando la Fed endurece la política monetaria para gestionar las condiciones macroeconómicas en EE. UU., se producen grandes efectos colaterales no deseados sobre los flujos de capital hacia los mercados emergentes. Ya lo vimos antes, en los acontecimientos que precipitaron las crisis financieras que azotaron a los mercados emergentes a finales de la década de 1990.
Afortunadamente, muchas economías emergentes están hoy mejor preparadas para capear el temporal que entonces. Sus tipos de cambio son ahora flexibles, han acumulado grandes reservas en divisas y han limitado su deuda denominada en divisas. Además, sus fundamentos macroeconómicos son sólidos y han utilizado herramientas macroprudenciales y microprudenciales para contener las oleadas de entradas de capital y minimizar sus efectos desestabilizadores sobre los precios de los activos y las condiciones crediticias.
Pero algunos países están en riesgo, especialmente aquellos con grandes déficits por cuenta corriente, grandes entradas de capital extranjero en relación con el tamaño de sus mercados financieros y bajas reservas de divisas. Entre los más vulnerables se encuentran Turquía, Sudáfrica, Brasil, India e Indonesia, un grupo que los investigadores de Morgan Stanley han bautizado como los “Cinco frágiles”.
En la reciente reunión anual de banqueros centrales celebrada en Jackson Hole, Wyoming, la directora gerente del FMI Christine Lagarde expresó su preocupación por la desaceleración del crecimiento en los mercados emergentes e instó a estos a poner en marcha reformas económicas adicionales. Pero reconoció que la inevitable salida de las políticas monetarias ultraexpansivas en EE. UU. y otras economías desarrolladas podría desencadenar inestabilidad en los mercados financieros de las economías emergentes, y se comprometió a ofrecer apoyo del FMI, también con carácter preventivo o anticipado, para ayudarlas.
A largo plazo, debido al aumento de la población, a la expansión de las clases medias y a los rápidos avances de la productividad, las economías de mercados emergentes que aplican políticas sólidas seguirán creciendo mucho más rápido que las economías desarrolladas. Una vez que la turbulencia de los mercados provocada por los cambios en la política monetaria estadounidense se calme, volverán a ser los favoritos de los inversores globales que buscan rentabilidad y diversificación gracias al crecimiento.
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Las opiniones expresadas aquí son las del autor, y no necesariamente las del Foro Económico Mundial. Publicado en colaboración con Project Syndicate.
Autora: Laura Tyson, ex presidenta del Consejo de Asesores Económicos del presidente de EE. UU., es profesora de la Haas School of Business de la Universidad de California, Berkeley.
Imagen: Un hombre sale de una casa de cambio de divisas en Nueva Delhi. REUTERS/Anindito Mukherjee.
