Las perspectivas de crecimiento económico relativamente débiles, en particular para las economías emergentes y en desarrollo (EMDE), constituyen un importante telón de fondo para los desafíos financieros que algunas de ellas afrontan actualmente.
Recientemente, la volatilidad financiera volvió debido a diversas preocupaciones en los mercados, entre ellas —por mencionar solo algunas— las expectativas cambiantes sobre la trayectoria de salida de la Reserva Federal de los tipos de interés ultrabajos y el rápido fortalecimiento del dólar estadounidense; el inicio de la flexibilización cuantitativa por parte del Banco Central Europeo y su impacto en las expectativas de inflación y los mercados de bonos; los precios del petróleo bajos y volátiles; la desaceleración del crecimiento de China, los estímulos adicionales y los desafíos del sector financiero; el enfrentamiento entre el nuevo Gobierno griego y sus acreedores; y la persistente agitación geopolítica.
En este contexto, las EMDE afrontan seis desafíos financieros interrelacionados, aunque es importante señalar que existen diferencias significativas entre los países.
Primero: Las políticas monetarias extraordinarias (EMP) prolongadas en los países desarrollados y la perspectiva de salidas asincrónicas generan una amplia gama de desafíos para los mercados financieros mundiales. Las EMP en las economías desarrolladas crearon un entorno de tipos de interés ultrabajos, mientras los responsables de formular políticas buscaban reavivar el crecimiento económico y combatir las presiones desinflacionarias. Han surgido tres riesgos clave:
Los tipos bajos y la asunción excesiva de riesgos han contribuido a valoraciones de activos muy elevadas, diferenciales de riesgo y primas por plazo comprimidos, y han estimulado el crecimiento del sector no bancario, aumentando el apalancamiento, la iliquidez y la escasez de garantías. Esto expone al sistema financiero a perturbaciones. Ha debilitado la valoración del riesgo y contribuido a la «ilusión de liquidez», elevando el riesgo de «ventas forzadas» procíclicas con repercusiones mundiales.
Los cambios repentinos en las expectativas del mercado o una trayectoria accidentada de salida de la Reserva Federal de EE. UU. hacia tipos de interés normalizados podrían desencadenar volatilidad en los mercados de divisas, acciones y flujos de capital, similar al «Taper Tantrum» de 2013, cuando la Reserva Federal consideró abiertamente reducir sus compras de activos.
La creciente divergencia entre las políticas de los bancos centrales de las economías desarrolladas ya ha tenido consecuencias significativas para los mercados de divisas, en particular para el par euro-dólar. La divergencia genera un riesgo de interferencia y la posibilidad de errores de comunicación, lo que podría desencadenar nuevos episodios de volatilidad en los mercados financieros mundiales.
Hay cuatro implicaciones directas para las EMDE:
La salida de las EMP endurecerá las condiciones de financiación internacional y podría resultar perturbadora para las monedas, los balances y la capacidad de financiación de las EMDE. El «Taper Tantrum» mostró que los cambios en las expectativas sobre las EMP son importantes.
La salida prevista de la Reserva Federal generó presión sobre las monedas de las EMDE. Las monedas de las EMDE se depreciaron considerablemente, en particular las de los exportadores de petróleo, a medida que se fortalecía el dólar estadounidense.
La normalización de los tipos mundiales afectará a la política monetaria de las EMDE. Algunos bancos centrales de las EMDE tendrán que equilibrar el aumento de los tipos de interés para gestionar los flujos de capital, las reservas y las monedas, evitando al mismo tiempo frenar el crecimiento económico.
Las EMP pueden provocar tensiones cambiarias similares a las de «empobrecer al vecino». Las EMP están asociadas a la depreciación de las monedas y pueden desencadenar respuestas de flexibilización por parte de otros bancos centrales para evitar una erosión de su competitividad, en particular si la demanda interna ya es débil. Esto genera incertidumbre y volatilidad adicionales.
Segundo: La exposición de las EMDE a la deuda externa ha alcanzado máximos históricos, lo que hace que algunas sean más vulnerables a las perturbaciones. Desde 2009, grandes flujos de capital procedentes de mercados desarrollados en busca de rendimientos llegaron a las EMDE, impulsados en parte por las EMP. Como resultado, los inversores de cartera asignan actualmente más de 4 billones de dólares, o el 13 por ciento de sus inversiones, a las EMDE. No se trata de una tendencia impulsada por una sola región o país, sino de un fenómeno generalizado. La emisión acumulada durante los seis años posteriores a la crisis representa el 6,7 por ciento del PIB de la EMDE mediana , frente al 4,3 por ciento en los seis años anteriores a la crisis. Al mismo tiempo, desde 2009 las asignaciones de fondos de bonos de los mercados desarrollados a las EMDE casi se cuadruplicaron, hasta alcanzar los 385.000 millones de dólares; las asignaciones de fondos de acciones aumentaron un 70 por ciento, hasta los 985.000 millones de dólares; y la participación extranjera en algunos mercados locales de bonos aumentó hasta el 26 por ciento del volumen en circulación. Se destacan cuatro desafíos:
Las grandes entradas de capital en busca de rendimientos podrían haber introducido nuevas fragilidades, o agravado las existentes, en los sistemas financieros de las EMDE al poner en marcha un ciclo de retroalimentación financiera potencialmente insostenible. Ese ciclo genera crecimiento económico a corto plazo, pero puede ejercer presión sobre las monedas; interferir en el ciclo crediticio local y la política monetaria; generar riesgos de banca en la sombra; distorsionar los precios de los activos; y repercutir en los incentivos para la reforma estructural.
La reciente tendencia de rápido fortalecimiento del dólar estadounidense frente a la mayoría de las monedas de las EMDE constituye otro factor de riesgo. Afecta a la sostenibilidad de la deuda externa de las EMDE, ya que la mayor parte de esa deuda está denominada en monedas extranjeras.
Repercusiones de las vulnerabilidades de la industria de gestión de activos en los mercados desarrollados.Las asignaciones de fondos a las EMDE han crecido significativamente. En un entorno de búsqueda de rendimientos, esta industria ha asumido exposiciones menos líquidas y, en algunos casos, apalancamiento. Al mismo tiempo, los inversores en fondos suelen esperar poder rescatar sus inversiones con poca antelación. Por tanto, en el peor de los casos, este desajuste de liquidez podría dar lugar a un ciclo de ventas forzadas en el que los inversores corran hacia la salida y provoquen una caída de los precios, que podría desencadenarse, por ejemplo, por un aumento de los tipos de interés (o por el temor a dicho aumento). Las repercusiones en otros mercados y a través de las fronteras pueden afectar directamente a los precios de los activos y los costes de financiación en las EMDE.
La fragilidad de las EMDE se ve agravada por marcos financieros menos desarrollados, incluidos mercados financieros locales poco profundos y la falta de instituciones sólidas, capacidad de supervisión y vigilancia, experiencia técnica e instrumentos (macro)prudenciales.
Tercero: El impacto de la caída de los precios del petróleo y el aumento de su volatilidad generará ganadores y perdedores entre las EMDE, con repercusiones para los mercados y los flujos financieros. Los precios del petróleo cayeron desde más de 100 dólares por barril en el verano de 2014 hasta unos 50 dólares a principios de 2015. La transferencia de riqueza de los exportadores a los importadores de petróleo podría ascender a unos 750.000 millones de dólares anuales. Los bajos precios persistentes del petróleo impulsarán el consumo, la inversión y las posiciones externas de los importadores netos, al mejorar los balances y las posiciones de ingresos y al ofrecer a los bancos centrales margen de maniobra gracias a la menor inflación. Para los exportadores netos de petróleo ocurre lo contrario. Su dilema se ve agravado por la volatilidad de los precios, que erosiona la sostenibilidad de la deuda. Las vulnerabilidades de los exportadores de petróleo varían según la cuenta externa, el régimen cambiario, el tipo de exposición a acreedores extranjeros, la posición general de deuda pública y la solidez de sus bancos y mercados internos.
Cuarto: El proceso de reequilibrio mundial ha generado una débil demanda agregada global, con posibles repercusiones perturbadoras para los patrones de financiación mundiales y las perspectivas de crecimiento. Antes de 2008, las dinámicas distorsionadas del ahorro y la inversión mundiales produjeron desequilibrios por cuenta corriente sin precedentes, que desencadenaron patrones insostenibles de financiación transfronteriza. Después de la crisis, los desequilibrios disminuyeron a costa de una contracción de la demanda en los países deficitarios y de escasos ajustes compensatorios en los países con superávit. Esta forma de ajuste contribuyó a la caída de la inflación, el aumento del desempleo, la desaceleración del comercio mundial y el aumento de las tensiones comerciales, así como al debilitamiento del crecimiento y de sus perspectivas. De hecho, las presiones desinflacionarias han sido evidentes a escala mundial. La falta de demanda mundial priva a algunas EMDE de un motor externo de crecimiento y de una fuente de divisas que puede ayudarlas a atender su deuda externa. Esto es importante porque los desequilibrios de las posiciones externas mundiales (es decir, los pasivos externos netos en relación con el PIB) han seguido creciendo, un factor que contribuye al aumento de las vulnerabilidades financieras externas. En este contexto, los desequilibrios mundiales podrían volver a ampliarse debido a que las economías con superávit aplican EMP, que debilitan sus monedas y amplían aún más sus superávits.
Quinto: Los altos niveles de deuda mundial dificultan un proceso ordenado de desapalancamiento y agravan la debilidad del crecimiento y las presiones desinflacionarias. La deuda total en los mercados desarrollados y emergentes (pública y privada) siguió aumentando hasta alcanzar el 212 por ciento del PIB en 2013 (excluidas las entidades financieras), 38 puntos porcentuales más que en 2008. La mayor parte del crecimiento del apalancamiento posterior a la crisis se produjo en las EMDE, que adoptaron sus propias medidas anticíclicas financiadas mediante deuda para respaldar el crecimiento. Estos niveles tan elevados de deuda mundial podrían generar efectos de sobreendeudamiento que afectarían negativamente a una amplia gama de comportamientos e incentivos económicos. Esto podría generar un ciclo de retroalimentación en el que las preocupaciones sobre la sostenibilidad de la deuda socaven el crecimiento económico nominal y creen presiones deflacionarias, lo que, a su vez, pondría aún más en duda la sostenibilidad de la deuda.
Sexto: Los riesgos geopolíticos e idiosincrásicos persistentes plantean desafíos de contagio que podrían desencadenar picos de volatilidad en los mercados financieros mundiales. La agitación en Oriente Medio, junto con la crisis entre Rusia y Ucrania, son factores clave de la volatilidad geopolítica. Esto podría provocar repercusiones regionales, así como interrupciones en los mercados energéticos mundiales, y causar una mayor aversión al riesgo en los mercados financieros. También han aumentado recientemente las tensiones en torno a Grecia y al futuro de la unión monetaria europea.
Estos desafíos financieros interrelacionados agravan las perspectivas de crecimiento económico relativamente débiles y siguen imponiendo obstáculos a las economías emergentes y en desarrollo (EMDE).
Referencias
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Turner, P. (2014). «The Global Long-Term Interest Rate, Financial Risks and Policy Choices in EMEs». BIS Working Paper 441.
Este artículo se publicó originalmente en The World Bank’s Private Sector Development Blog. Su publicación no implica que el Foro Económico Mundial respalde las opiniones expresadas.
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Autor: Erik Feyen es economista financiero principal en la Práctica Global de Finanzas y Mercados del Grupo Banco Mundial.
Imagen: Una vista muestra la sede de una empresa francesa en Courbevoie, a las afueras de París. REUTERS.
