Entre 1997 y 2013 se produjeron 24 impagos de bonos soberanos y reestructuraciones de deuda en la economía mundial. Según Moody’s (2013: 6):
«[L]as pérdidas impuestas a los acreedores en las reestructuraciones soberanas han sido con frecuencia muy cuantiosas… Además, la variación en torno a la pérdida soberana media ha sido extremadamente alta: las pérdidas han oscilado entre apenas un 5 % y hasta un 95 %.»
¿Qué explica estas grandes diferencias en las «quitas»? ¿Por qué, por ejemplo, los inversores en bonos uruguayos sufrieron una quita del 7 % en 2003, mientras que quienes habían invertido en la vecina Argentina registraron pérdidas superiores al 75 % en 2005?
En un artículo reciente (Edwards 2015) utilizo datos de 180 reestructuraciones de deuda —tanto de bonos soberanos como de préstamos bancarios sindicados soberanos— para analizar los factores determinantes de las tasas de recuperación y las quitas. Empleo los resultados del análisis empírico para evaluar si algunos episodios conocidos dieron lugar a pérdidas «excesivamente altas». En particular, me centro en la reestructuración argentina de 2005, un episodio que ha generado controversia y que dio lugar a una decisión de la Corte Suprema de Estados Unidos que está cambiando la forma en que se redactan los contratos de deuda externa.
El análisis sigue el espíritu del modelo de «impago excusable» desarrollado por Grossman y Van Huyck (1988). Según este trabajo, la deuda soberana nunca se repudia. Se reestructura cuando el deudor afronta estados del mundo (muy) adversos. En este contexto, los inversores pueden perder parte de su dinero, pero (casi) nunca todo. La magnitud de las pérdidas y el tamaño de la quita dependen de la gravedad de los shocks externos que afectan al deudor soberano.
Antecedentes
El 23 de diciembre de 2001, Argentina incumplió el pago de su deuda. Dos semanas después, el peso se devaluó un 30 % y terminó un experimento de diez años con una caja de conversión y un tipo de cambio fijo.[1] En septiembre de 2003, el Gobierno argentino ofreció a los inversores canjear los bonos en impago por otros nuevos. Esta propuesta se conoció como las «directrices de Dubái» e implicaba una reducción media del valor nominal de la deuda de aproximadamente el 75 %. Los inversores rechazaron las cuantiosas pérdidas y pidieron mejores condiciones. Se entablaron negociaciones y en junio de 2004 se presentó formalmente una nueva oferta, muy similar a la original, bajo el nombre de «Dubai plus».
Cuando se cerró el período de canje, el 28 de febrero de 2005, el 76,2 % de los tenedores de bonos había presentado sus bonos en impago y aceptado bonos nuevos a cambio.[2] En 2010, Argentina reabrió el canje de bonos y ofreció condiciones idénticas a las de 2005 a quienes no habían presentado sus títulos en impago. Un grupo adicional de inversores decidió canjear sus bonos. Pero no todos aceptaron: tenedores de bonos que representaban aproximadamente el 7 % de la deuda original decidieron conservar los títulos antiguos y exigir mejores condiciones. El 16 de junio de 2014, la Corte Suprema de Estados Unidos decidió mantener vigente un fallo de un tribunal inferior que ordenaba a Argentina efectuar un pago a los «holdouts». Tras este fallo, comenzaron las intensas negociaciones entre los holdouts y el Gobierno argentino. Para el 30 de julio de 2014, fecha límite impuesta por el Tribunal, no se había llegado a ningún acuerdo y, el 1 de agosto de 2014, la International Swaps and Derivatives Association declaró a Argentina en impago.[3]
Mediante un enfoque de «valor actual neto», Cruces y Trebesch (2013) estimaron que las pérdidas medias (entre distintos bonos) sufridas por los inversores que participaron en el canje argentino de 2005 ascendieron al 76,8 %.[4] En Edwards (2015) ajusté esta cifra para tener en cuenta el valor de un warrant vinculado al PIB que se ofreció junto con los nuevos bonos. Mi cálculo arroja una quita del 74,8 %.
Comparaciones internacionales
En la Tabla 1 presento estadísticas resumidas de las quitas para la muestra completa (180 episodios) y varios subconjuntos. También incluyo la estimación de la quita argentina de 2005.[5] Como puede observarse, las pérdidas argentinas fueron significativamente superiores a la media y la mediana de todos los episodios (37 % y 32 %, respectivamente), así como a las de cualquiera de los subconjuntos.[6]
Tabla 1. Estadísticas resumidas de las quitas, 1978–2010
Media Mediana Desviación estándar Todos los episodios 37,0 % 32,1 % 27,3 % Préstamos bancarios 37,1 % 37,6 % 21,6 % Canjes de bonos 36,9 % 31,7 % 27,9 % África 46,5 % 39,5 % 29,4 % Asia 32,6 % 34,0 % 17,9 % Europa 30,0 % 19,7 % 26,4 %
En la Figura 1 presento un histograma de las 180 quitas. El valor de la quita argentina de 2005 (74,8 %) se muestra con una línea negra vertical. El análisis de la Figura 1 y de los datos que la sustentan indica que la distribución es «bimodal», lo que sugiere que los datos podrían proceder de dos poblaciones distintas.[7]
Figura 1. Histograma de las quitas, todos los episodios
Explicación de las quitas
En Edwards (2015) utilizo un modelo empírico, en el espíritu de Grossman y Van Huyck (1988), para explicar la variación de las «quitas» entre episodios de reestructuración. Se incluyeron las siguientes covariables:
(a) Un índice de «estados adversos del mundo», calculado como la suma de cuatro shocks: guerras y golpes de Estado, colapsos de la producción, fuertes caídas de los términos de intercambio y crisis cambiarias;
(b) La proporción de deuda reestructurada con respecto al PIB;
(c) Si el país es pobre;
(d) Varias variables de la economía mundial en el momento del canje de deuda (recesión, rendimientos de los bonos del Tesoro);
(e) Variables binarias que captan la naturaleza de la reestructuración; y
(f) Variables indicadoras regionales.
Los resultados de la regresión son satisfactorios y concuerdan en líneas generales con el modelo de «impago excusable». Indican que los países que han sufrido shocks muy graves —incluidas guerras, conflictos armados, golpes de Estado, colapsos de la producción y fuertes caídas de los términos de intercambio— terminan teniendo quitas mayores que los países que no han afrontado estas perturbaciones importantes. Los países muy pobres y las naciones con mayores cargas de deuda también registran quitas más elevadas. Los resultados son robustos ante distintas definiciones de variables, períodos considerados, especificaciones y métodos de estimación (mínimos cuadrados corregidos por White o variables instrumentales). El ajuste es bastante adecuado, con un R² en torno a 0,6.
¿Fue excesiva la quita de Argentina en 2005? Un análisis de residuos
Estas estimaciones pueden utilizarse para indagar si las quitas de episodios concretos se ajustaron a las predicciones del modelo o si, por el contrario, fueron excesivamente altas o bajas. Esto es lo que hago en esta sección para el canje argentino de 2005.
Un buen punto de partida es analizar los valores ajustados obtenidos en el análisis de regresión. Para el canje argentino de 2005, los valores ajustados van de un mínimo del 36,0 % a un máximo del 60,1 %. Este rango no incluye la quita efectiva del 74,8 %. La media de los valores ajustados de 20 regresiones con distintas especificaciones es del 47,1 %, y la mediana, del 45,7 %; la desviación estándar es del 7,3 %. Aunque estas cifras son bastante altas —de hecho, significativamente superiores a la media y la mediana de todos los episodios indicadas en la Tabla 1 (37 % y 32 %)—, siguen siendo muy inferiores a la quita efectiva impuesta por Argentina a los inversores en los canjes de deuda de 2005 y 2010.
Me baso en dos «estadísticos de influencia» para investigar formalmente si Argentina 2005 es un valor atípico en el análisis empírico: utilizo la prueba estandarizada R-student y la prueba DFFITS. Para ofrecer cierto contexto, también analizo los residuos de episodios de reestructuración de deuda en dos países vecinos de Argentina: Chile, en 1984–1990, y Uruguay, en 2003. Además, comento brevemente la reestructuración griega de 2012 a la luz de estos resultados.
Calculé 26 «estadísticos de influencia» para el episodio argentino de 2005. Los resultados de este análisis son bastante reveladores. En 21 de las 26 pruebas, la reestructuración de la deuda argentina de 2005 es un valor atípico estadístico.[8] En la Figura 2 presento, a modo de ilustración, las dos pruebas de residuos —incluidas las bandas críticas del 95 %— para una regresión concreta; véase Edwards(2015) para más detalles. Según la prueba estandarizada R-student, solo tres episodios son valores atípicos: Argentina 2005, Bosnia y Herzegovina 1997 y Ucrania 1998. Solo este último presenta residuos negativos y, por tanto, una quita «inusualmente baja». Por otro lado, la prueba DFFITS identifica cuatro valores atípicos: Argentina 2005, Bosnia y Herzegovina 1997, Côte d’Ivoire 1998 e Irak 2006. Como puede observarse, Argentina aparece en ambas listas, lo que indica que, desde una perspectiva comparativa, la quita impuesta a los inversores en 2005 fue «excesivamente alta».
Figura 2. Estadísticos de influencia y valores atípicos
El análisis de residuos muestra que las quitas de las reestructuraciones de Chile (1984–1990) fueron «adecuadas», en el sentido de que los valores ajustados están muy próximos a las quitas efectivas. Lo mismo ocurre con el canje de deuda de Uruguay de 2003. Además, una previsión fuera de muestra sugiere que, para Grecia en 2012, una quita del 63 % era coherente con la evidencia histórica y con el modelo empírico; esta cifra es muy similar a la «quita» efectiva del 64 % calculada para Grecia por Zettelmeyeret al. (2013).
Este artículo se publica en colaboración con VoxEU. La publicación no implica que el World Economic Forum respalde estas opiniones.
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Autor: Sebastian Edwards es Henry Ford II Professor of International Economics en la University of California, Los Angeles
Imagen: Vista de la avenida 9 de Julio de Buenos Aires, con el Obelisco al fondo. REUTERS/Enrique Marcarian