Los beneficios elusivos de los tipos de cambio flexibles

En 1953, Milton Friedman publicó un ensayo llamado "El caso en favor de los tipos de cambio flexibles", donde sostenía que protegen a una economía de las sacudidas internas y externas al generar sólo los cambios de precios adecuados que se necesitan para mantener la economía en una situación de pleno empleo. Pero después de casi medio siglo de tipos de cambio flotantes, la realidad es un poco más complicada.

Para entender la lógica de Friedman, consideremos un escenario en el cual la productividad en Estados Unidos aumenta. En un sistema eficiente, esto debería reducir el precio de los bienes estadounidenses en relación con los del resto del mundo y las exportaciones estadounidenses se volverían más baratas que las importaciones. En la medida que los términos comerciales de Estados Unidos (el ratio de precios de las exportaciones y precios de las importaciones) se deterioren, la demanda vira hacia los bienes estadounidenses, lo que mantiene la economía en situación de pleno empleo.

Sin embargo, si los precios son "rígidos" (en la moneda del productor), surge un potencial problema. Digamos que los precios de las importaciones estadounidenses de Japón son rígidos en yenes japoneses y los precios de las exportaciones estadounidenses a Japón son rígidos en dólares. Los términos comerciales seguirán sin modificarse, siempre que suceda lo mismo con el tipo de cambio.

Es allí donde entra a jugar un tipo de cambio flotante. La lógica dice que, al permitir la expansión monetaria, y así hacer que el dólar estadounidense se deprecie, un tipo de cambio flotante permite que los precios de las exportaciones estadounidenses caigan en relación a sus importaciones. El resultado es el deterioro deseado de los términos comerciales del productor y la conservación del pleno empleo.

Pero esta línea de argumentación supone que los términos comerciales de un país cambian a la par de su tipo de cambio. Y ése, como lo ha demostrado la historia durante un cuarto de siglo, no parece ser el caso.

En un documento reciente, Emine Boz del Fondo Monetario Internacional, Mikkel Plagborg-Moller de Princeton y yo construimos índices de precios de exportaciones e importaciones bilaterales para 2.500 pares de países, y cubrimos el 91% del comercio mundial durante el período 1989-2015. Excluimos los precios de las materias primas (petróleo, cobre y otros productos que se comercializan en bolsa), ya que estos precios no son rígidos.

El resultado fue que no existe ninguna evidencia de que los términos comerciales y el tipo de cambio se muevan en tándem. Por el contrario, una depreciación del 1% en el tipo de cambio bilateral está asociada son una depreciación de sólo el 0,1% en los términos comerciales bilaterales en el año de la depreciación. El origen de esta desconexión -que Camila Casas, Federico Diez, Pierre-Olivier Gourinchas y yo describimos en un documento de 2016- parece ser que, para la gran mayoría de los bienes comercializados internacionalmente, los precios son rígidos en dólares, no en la moneda del productor, como requería el razonamiento de Friedman.

Consideremos el caso de Estados Unidos y Japón. Casi el 100% de las exportaciones a Japón están cotizadas en dólares, lo que significa que, según la versión de Friedman, son rígidos en dólares. Pero el 80% de las importaciones estadounidenses de Japón están facturadas en dólares, lo que significa que esos precios también son rígidos en dólares, y no en yenes japoneses. Como consecuencia de ello, los términos comerciales cambian muy poco, inclusive si el tipo de cambio fluctúa.

Esto implica que, aun el dólar estadounidense se deprecia, a los importadores estadounidenses no les resulta más caro comprar productos japoneses, de manera que existen pocos incentivos para pasar de bienes japoneses a bienes estadounidenses. Un dólar más débil, por ende, tiene un impacto limitado en las importaciones estadounidenses. De la misma manera, es poco lo que hace un yen más débil para fomentar las exportaciones japonesas a Estados Unidos, porque el precio en dólares de esas exportaciones sigue siendo más o menos constante.

Este fenómeno se aplica inclusive a las transacciones comerciales que no incluyen a Estados Unidos. Como registré en un documento de 2015, el porcentaje de importaciones mundiales facturadas en dólares estadounidenses es 4,7 veces mayor que el porcentaje de importaciones mundiales que involucran a Estados Unidos. Para las exportaciones mundiales, esa cifra es 3,1. Este "paradigma de moneda dominante" está en la raíz de la desconexión de los términos comerciales.

En verdad, documentamos que los precios y los volúmenes del comercio global están impulsados por el tipo de cambio dólar, y no por el tipo de cambio entre las monedas de dos socios comerciales. De manera que las fluctuaciones en el precio y la cantidad de importaciones indias provenientes de China, por ejemplo, dependen del tipo de cambio rupia-dólar, y no del tipo de cambio rupia-renminbi. La fuerza del dólar estadounidense es, por lo tanto, un indicador clave del volumen comercial agregado y de la inflación de precios del consumidor/productor a nivel mundial.

Friedman tenía razón sobre una cosa: los tipos de cambio flexibles efectivamente ofrecen una valiosa independencia de la política monetaria. Pero, en un entorno comercial dominado por el dólar, su capacidad para respaldar el pleno empleo está seriamente limitada.